买方市场条件下宏观调控

　 买方市场条件下的宏观调控

　这篇论文的主旨，是评价 1998 年的宏观调控政策。

　论文明确提出了我国经济运行态势已经从卖方市场转向买方市场转型的判断，并且在国内首次基于储蓄/投资的分析框架对此做了理论说明。文章指出：“与需求不足作战，将是中国经济今后面临的主要问题。”看来，经过十年的发展，这依然是保持中国经济平稳较快增长首先要解决的问题。

　文章首次用分层分析的方法来研究中国货币供应中所包含的潜在信息。这种方法，目前已被货币政策研究界广泛使用。根据这一方法，文章对当时货币供应 M2 持续上升的经济意义做出了与流行观点不同的结论：“在 M0 和 M1 已经下走的背景下，M2 增长率的上升，与其说是经济继续膨胀的表现，毋宁说是经济已经相当紧缩的表征。”今天引述这段话是想说明：类似的现象 2008 年上半年又在重演，而有关方面似乎仍然不察。2008 年下半年宏观经济形势急转直下，与有关部门误读货币供应数据存在密切关系。

　论文最早于 1998 年发表于《改革》杂志第 4 期，原题为“形势与对策三议”。

　一

　从 1995 年开始，我国经济的各方面都出现了从卖方市场向买方市场转变的明显征象。对于这一点，我们固然可以直接地从零售商品、生产资料、房地产、原材料、劳动力乃至资金等市场的供求关系的转变加以论证。但是，要进行严格的理论分析，我们则需要考察我国总储蓄和总投资的关系。因为根据宏观经济分析理论，所谓总供求平衡，在将纷繁复杂的经济因素过滤了之后，指的就是总储蓄和总供给的平衡：如果某年的储蓄大于投资，则认为该年的供给大于需求；倘若储蓄大于投资的状况得到维持，则可以认为这种态势已成趋势。

　表 1 和图 1 显示了中国自 1985 年以来的总储蓄和总投资的对比关系。可以清楚地看出，1985～1989 年，中国的总储蓄和总投资的差额一直在缩小；进入 90 年代，则开始出现总储蓄大于总投资的现象。这期间，除了 1993 年在高度通货膨胀的背景下曾一度出现投资大于储蓄的现象之外，储蓄大于投资的状况一直得到维持，而且其差额有扩大之势。据此我们可以认为，买方市场格局在中国自 90 年代以来已逐渐形成是有根据的。

　 表 1 中国国内储蓄和国内投资（1985～1996 年）

　这是一个很强的判断。为了更有把握，我们还须联系经济的运行机制做进一步分析。在我看

　来，买方市场或卖方市场固然是用来刻画市场供求态势的一对概念，但更应当是描述经济运行机制的一种形象说法。换言之，卖方市场对应的是传统计划经济体制，买方市场则对应的是市场经济体制；所谓买方市场、卖方市场云云，实在只是不同经济运行机制的表现及其运行结果而已。因此，判断中国经济总供求的态势是否有了根本的转变，预测这种转变能否长期持续下去，关键点还在于判断中国的经济运行机制是否有了根本的转变。也就是说，如果20 年的经济改革已经使中国经济的市场化程度达到较高的水平，我们可以认为，买方市场将在我们这里长期持续下去；反之，买方市场就可能只是在某一特殊条件下于某一有限时期中出现的情况，我们还须通过更深入的体制改革来对付供应不足这一传统体制的顽症。

　 图 1 中国总储蓄和总投资（1985～1996 年）

　1995 年，原国家计委国民经济综合司就此曾做过一项十分有意义的研究。这项研究以国际经验为参照，对中国经济的市场化程度做了量的分析。根据这项研究，衡量经济的市场化程度可以从四个方面着手。一是企业的自由度。它指的是企业在生产经营、产品劳务定价、产品销售、物资采购、进口、投资决策、税后利润支配、资产处置、联营兼并、劳动用工和人事管理、工资奖金分配、内部机构设置和对付摊派等十余个领域中的自由程度。二是国内市场开放度。它指的是国内生产和流通在农业生产、工业生产、物资流通、商业流通、价格调节和投资管理等方面不受政府计划控制的程度。三是对外开放度。它指的是进口、出口、贸易保护以及资本流动等国际因素对一国经济的影响程度。第四方面涉及宏观调控。它指的是的政府的税负、补贴、贸易管理、社会消费（财政支出）对国民经济的影响程度以及信贷分配在全社会信贷资金供应中所占的份额。将上述四大方面进行某种方式的加权平均，便可得出一国的市场化程度指标。

　这项研究显示：在 1994 年，中国经济的市场化程度已达 37%，较日本（46.6%）低 9.6 个百分点，较法国（47%）低 10 个百分点，较美国（55.6%）低 18.6 个百分点。如今，时间又过

　去了 4 年，仍然从上述四个方面来考察，我国经济的市场化程度自 1994 年以来显然有较大提高，因此，认为中国经济已经基本走上了市场经济的轨道，应当是有把握的。如果这一判断正确，那么，买方市场在中国出现就有其必然性，同时，它也就有了可持续性。

　这意味着，与需求不足作战，将是中国经济今后面临的主要问题。

　二

　在市场经济条件下研究经济形势，货币指标及其动态具有重要意义。这不仅因为市场经济本质上是一种货币经济，更重要的原因在于：对市场经济的增长形成主要约束，是全社会的有效需求，而有效需求则可以粗略地表示为适当定义的货币供应量同某一货币流通速度的乘积。这就是说，在市场经济条件下，我们不仅可以通过研究货币供应量的走势来观察经济的走势，而且可以通过调节货币供应量来使国民经济的增长率达到合意的水平。

　 表 2 中国 GDP 的增长同货币供应量增长

　表 2 和图 2 显示，自 80 年代末期以来，中国 GDP 的走势与货币供应量的走势是趋同的；特别是进入 90 年代以来，走势的一致性更为明显。值得注意的是，1995～1996 年，M2 的走势显示出与 GDP、M0 和 M1 有明显的区别：在 GDP、M0、M1 同步下降的同时，它的增长率却一直在提高。正是由于 M2 的走势一直在上升，使得有关当局得出通货膨胀依然十分严重的判断，因而未能针对已经初显端倪的需求不足问题及时采取有效措施。对此，笔者在 1995 年以来的几篇文章中多次指出：在经济已经进入紧缩阶段时，由于名义利率水平上升很快，而经济中有利可图的机会迅速减少，在一段时间内，货币构成中比较流动的部分（M0、M1）将会转为相对不流动的部分来获取金融收益（主要是将无利息收入和低利息收入的手持现金和活期存款转为高利息的定期存款）。因此，在 M0 和 M1 已经下走的背景下，M2 增长率的上升，与其说是经济继续膨胀的表现，毋宁说是经济已经相当紧缩的表征。现在看来，这一判断不幸而言中了。

　 图 2 中国 GDP 与货币供应量的走势（1986～1997 年）

　 表 3 中国货币供应的季度增长率（1996～1998 年）

　经过 1995～1996 年的强硬紧缩，从 1997 年开始，各层次的货币供应已经同 GDP 步入了完全一致的下滑轨道。1998 年第一季度，各层次的货币供应量在前几年持续下跌的基础上继续下走，并再创新低（表 3 和图 3）。其中，M2 的增长率较之 1996 年第一季度下降了近一半（13%）。尤其值得注意的是，在货币供应量的增速下降的同时，反映货币流动性的指标，即 M1/M2 同时也在下降（图 4）。

　 图 3 中国货币供应的季度增长率（1996～1998 年）

　 图 4 中国货币流动性的变化（1984～1998 年）

　由于 M1 是经济社会的主要支付手段，货币流动性的下降，表明货币结构中用于交易的部分相对减少，而旨在取得金融收益的货币部分却在增大；这意味着经济中进入市场的和实现的交易量相对减少，因而是经济紧缩的表现。问题的严重性在于：货币流动性的降低是和货币供应量增长率下降同时出现的；两者叠加，显示出通货紧缩的局面已经相当严重。

　现在，为了使国民经济保持一定的发展速度，各方面都要求金融部门发挥较大的作用，也就是说，希望货币供应能够有一个较大的增长。问题是，在现代银行制度下，货币供应是通过信贷渠道发放出去的，因此，信贷若无增长，增加货币供应便成空谈。然而，近年来，掌握发放贷款最主要渠道的商业银行们却因为不良资产负担过重，企业（其贷款对象）效益没有改善，市场滞销仍在继续而不敢有所作为，以致出现“惜贷”之说。

　更重要的是，种种迹象表明，即便中央银行有意向而且有条件和手段在货币政策上采取较大的动作，它对经济究竟能产生多大的刺激作用仍然没有把握。事实上，从 1996 年开始，中央银行就已经在适度从紧的总方针下对调控的力度和方向做了较大调整，但迄今为止收效甚微。图 3 和图 4 显示的趋势便是明证。

　我们认为，对于中国货币政策的手段及其效力问题，值得认真分析。我们看到，1996 年以来开始采取的数次货币政策调整（主要是降低利率、降低存款准备金率和延长贷款期限），基本上是在现有货币政策运行框架之内进行的常规性操作。货币政策效力可以顺畅传导到经济活动的各个部分和各个环节中去，这些措施或许有效，但是，对于中国这种在经济制度上存在二元结构（国有和非国有）以及在金融制度上也相应存在二元体系（体制内和体制外）

　的经济来说，它的效力就要大打折扣了。众所周知，从对 GDP 的贡献来看，中国的经济结构已经形成了国有经济占 30%左右，非国有经济三分天下有其二的二元结构。与此相应，中国的金融结构同样也形成了由计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成的二元结构。问题在于，正规金融体系支配了绝大部分的信贷资金供应，并以国有经济为主要服务对象；非正规金融体系主要服务于非国有经济，但其存在的合法性却存在问题。经济结构与金融结构的不对称，导致整个社会资金供给和资金的需求不对称。为这种结构性的不对称所阻隔，货币政策的效力便难以传导到预期的领域，从而难以达到预期的效果。换言之，如果我们不根据中国经济结构已经发生的翻天覆地变化来对现有的金融结构进行重大调整，我国货币政策的传导机制就将是扭曲的，基于这一机制而采取的政策手段就将达不到预期的目的。

　进一步看，过去我们银行发放贷款，主要刺激的是投资需求，而在买方市场条件下，需要的却是刺激消费需求。就是说，适应经济运行机制的变化，商业银行面临着一个转移刺激重点的问题。我们已经指出，在买方市场条件下，有效需求是制约国民经济发展的主要方面。刺激投资和生产当然是在提供需求，但是，这只是中间需求，它究竟能对经济增长发挥多大的作用，取决于最终需求的情况，而这一点显然是不确定的。面向消费者或者面向消费需求提供贷款，直接刺激的是最终需求；在买方市场条件下，它可能是更为重要的。在发达市场经济国家中，无论是全社会的债务结构还是银行的资产结构，直接面向消费者和消费行为的部分均占有绝对的比重。过去我们不太理解这种债务结构，甚至将这种结构当做什么“腐朽性”来看待。现在，当我们自己开始面对需求不足局面时才开始理解，形成这种结构是买方市场的必然结果。总之，刺激居民住宅贷款、耐用消费品贷款和汽车贷款等面向消费的活动等，应当是我们的金融业在新形势下发挥作用的领域之一。然而，无论是在金融的组织结构上，还是在金融的技术手段上，中国目前都不存在进行大规模消费者信贷的条件和可能。

　当然，在中国目前的条件下，为了促进经济发展，金融还应当在促进企业并购、支持高科技企业发展等方面发挥重要作用。关于第一方面，我们应当认识到，在市场经济中，企业本身也是一种商品，支持这种商品的买卖亦即支持并购等等，是金融业的正道之一。另外，在笔者看来，所谓经济增长方式从粗放型转向集约型，其内容之一，就是支持那些高效率企业发展，“消灭”一些低效率企业，这就是并购的经济意义。关于第二方面，谁都不会否认，科技是第一生产力，但同时也要认识到，笼统的科技只是潜在的生产力，要使这种潜在生产力变为现实的生产力，就需要支持高科技迅速地形成产品，并形成新的企业和新的产业。应当看到，金融资本大规模介入这些产业，一方面对促进我国产业结构升级和改善国民经济的增长素质具有重要意义，另一方面可以有效地提高金融资产的技术含量和金融资本的增长潜力。问题是，我国目前的金融结构、金融工具、金融市场以及在某种程度上的金融政策，尚

　未为金融与高科技的结合提供有效的条件。

　现在我们已经越来越感觉到，对于如今国民经济面临的诸种问题，比如刺激需求问题，单纯依赖货币政策可能已难以奏效，各种迹象都表明，中国现在可能已进入了一个货币政策不太能充分发挥作用的区域。

　三

　为了支持今年的经济增长，看来我们需要更多地依赖财政政策。这一点，目前已经形成共识。大家都注意到，在 1997 年亚洲金融危机中，国际货币基金组织给东亚诸国都开了一系列“药方”。这些“药方”的一个显著特点就是，在解救金融危机的手段方面，无论从重要性上，还是从涉及的面上，财政措施都要多于金融措施。这正是美国著名金融专家麦金农博士反复强调的一个观点：没有一个健全而强大的财政，经济改革和金融改革很难取得真正的成功。

　所以如此，首先是因为：在市场经济的运行中，财政和金融两大部门，财政政策和货币政策两大宏观经济政策，存在着彼此不可替代的和相互支持的关系。例如，在开放经济条件下，我们事实上面对着“对内平衡”和“对外平衡”两个相互矛盾的目标，而单纯依赖货币政策或单纯依赖财政政策，都不可能同时实现这样两个目标。经济政策学的一条基本原理认为，政策的手段数必须多于经济政策的目标数，说的就是这个意思。

　其次应当看到，目前金融领域中出现的问题，有很多正是由于财政未能充分发挥作用造成的。例如，现在困扰我们的银行不良债权问题，在相当程度上与财政未能履行其对国有企业的职责有关；同样困扰我们的政策性银行的经营问题，也是由于我们把它们过多定位在金融侧面上...

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