宏观调控中利率微调问题初探

　 宏观调控中的利率微调问题初探

　一

　利率微调的含义及操作原则

　为了提高货币政策的精确度，各国央行都在不断寻求更为有效的货币政策操作方式。但从各国货币政策的实际操作效果来看，货币政策的绝对精确是无法实现的，而只能采用一种相对有效的操作方式来逼近。而逼近的过程就是不断微调、不断修正货币政策工具操作力度的过程。利率微调正是一种主张以当前及预测的经济状况为依据，根据预先规定的标准，渐进地、小心地实施扩张或紧缩的政策，以实现经济的平稳运行。10924679 因此，利率微调在具体实行中需要遵循以下的操作原则。

　一是央行调整利率的适时性——前瞻性。根据国内外利率政策操作经验，货币政策对于实体经济产生作用具有一定的时滞（通常为 9～18 个月）。要发挥利率政策的作用，就要考虑到利率政策作用的时滞和持续的期限，在具体操作上，提前做出安排进行预调，使利率政策决策具有前瞻性，减少随意性，提高利率政策决策的科学性，发挥利率政策在宏观调控中的效果。10924680 由此可见，央行调整利率水平必须以预期的各项价格指标和经济增长指标为依据，在通货膨胀到来之前提早上调利率，而在经济出现衰退之前提早下调利率，通过及时主动地调整利率水平，减缓经济可能产生波动的幅度。

　二是央行调整利率的适度性——小幅度。要想合理地利用利率渠道的传导途径，利率政策应该是一种小心的、渐进的调控过程。利率的小幅度变动除了可以减少调控过程中意外的负面影响，还可以对经济调控的结果做出及时的修正。此外，将一次调整的力度转化为多次小幅调整，使得央行的利率政策更具有连续性，有助于社会公众预期的形成。事实上，利率小幅度调整的实际意义并非只在强调央行的干涉行为，而是为了反映央行对经济调控的决心。

　三是央行调整利率的适量性——高频率。相对于传统的利率调整模式，在利率微调模式下，利率调整的次数要更多一些，这是因为，利率微调的基本理念就是改“一步到位”的调整方式为多次小幅渐进的方式。但是，利率调整的频率也不宜过快，这是由于调整的频率过快会使得利率政策发生效果叠加。因此，在利率微调模式下，央行应该采取谨慎的态度，在每次利率调整之间还应留有适当的时间间隔，以有利于央行更好地观察前期利率政策的效果，为下阶段的利率调控做好充足的准备。

　四是央行调整利率的灵活性——“逆风而行”。尽管利率政策的制定要遵循一定的规则，但在具体操作过程中依然要体现政策的相对灵活性。用“逆风而行”来对央行微调利率的具体操作方式进行规定，意指央行在调整利率的过程中不受任何外界因素的干扰，而是依据经济

　运行态势灵活取舍，逆风向行事平抑经济周期，以实现货币政策目标。10924681 当然，要想实现利率政策操作的灵活性，央行就必须先实现对经济运行态势的精确把握，否则，央行的利率政策不仅难以达到预想的效果，甚至还可能会出现反向的效果。

　二

　利率微调的理论解析

　“利率微调”的具体实践与“泰勒规则”的理论是密不可分的。泰勒规则也称利率规则，该规则主要介绍了中央银行的短期利率工具依经济状态（主要是通货膨胀和产出）而进行调整的方法。

　（一）泰勒规则的原式及政策含义

　泰勒认为，货币政策应该在一个规定的框架内执行，在此框架内，货币政策的短期影响因素是实际产出水平，长期影响因素是通货膨胀率。因此，当经济运行偏离了潜在产出水平、实际通货膨胀率和事先规定的通货膨胀率目标值不符时，就应该适时地调整利率，从而使经济运行和通货膨胀率维持在设定的水平附近。这种货币政策操作规则被称之为“泰勒规则”，具体形式如下：

　i t = r* +πt + h （π t -π* ）+ g ［（ yt - y* ）/ y * ］

　（1）

　其中 i t 代表当期的短期名义利率； r* 代表均衡的实际利率水平；πt 代表当期通胀水平，π*代表央行目标通胀水平； y t 代表当期的 GDP， y* 代表潜在的 GDP，［（ yt - y* ）/ y * ］表示 GDP缺口； g，h 分别表示产出水平的偏离、通货膨胀的偏离对名义利率的影响系数。10924682

　泰勒规则原式是一种相对简单但极具代表性的货币政策操作规则，它为货币政策的操作提供了新的理论依据。其政策含义在于，货币当局在执行货币政策时应遵循以下反馈规则，即根据通货膨胀率和总产出的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。10924683

　（二）泰勒规则的扩展形式及现实意义

　尽管泰勒规则在很大程度上指导了美联储的实际货币政策操作，但 King（2000）指出，货币政策的具体操作并不能完全遵从泰勒规则，因为公式（1）没能确定利率随时间变化的路径，这主要取决于通货膨胀和产出本身如何对利率的早期变化做出反应。因此，有必要对简单的泰勒规则进一步扩展，即可得出扩展形式：

　i t = r* + λ1 （ y t - y* ）+ λ2 （π t -π* ）+ λ3 i t -1

　 （2）

　公式（2）中，利率的变化与其自身原有的水平相关，这实际表明了利率政策会发生滞后的反应，主要原因在于传导机制。因此，只有当利率水平保持相对平稳，才有助于货币政策的有效实施，这表明了中央银行应随时维持货币政策的渐进性以及小心的程度。10924684

　而基于理性预期学派的相关理论，Clarida，Gali 和 Gertler 通过分析提出了前瞻性的利率规则，其中，主要是将泰勒规则原式中的 π t 替换为前期的预期值，从而使修订后的“泰勒规则”又具有了预测性、前瞻性的特点。根据理性预期学派的理论：

　π t = E t -1 （π t ）

　+ξ t

　 （3）

　其中 E t -1 （π t ）表示给定 t -1 期可得信息的情况下，理性经济人在 t -1 期对 t 期的通货膨胀的理性预期；ξ t 表示独立同分布的外生干扰项，均值为 0 且方差不变。这样引入预期后的泰勒规则就可以表示为：

　i t = r* + Et -1 （π t ）+ h ［ E t -1 （π t ）-π* ］+ g ［（ yt - y* ）/ y * ］

　（4）

　这样在含有了预期行为的泰勒规则中，目标利率就不是取决于现实的或事后的通胀水平而是取决于由已有的信息而做出的对于未来的通货膨胀的预期，这就使得根据泰勒规则制定的货币政策更加具有前瞻性。

　三

　国外利率微调实践与启示：以美国为例

　利率微调作为成熟市场经济国家实行货币政策的一种新模式，自 20 世纪 90 年代开始，就在美国等发达国家流行起来，并且也取得了一定的成功，主要表现为实施利率微调的国家均能较长期地将经济增长率控制在适度区间，实现经济周期波动的平滑化。然而，2008 年美国次贷危机引致随后全球性金融危机的爆发，不可避免地使学术界对货币政策利率微调模式的正确性产生了怀疑与争论。有些学者认为，此次危机爆发的原因之一就是，美联储持续在同一方向上小幅度的调整利率的做法。为此，我们以美国为例对利率微调模式的可行性与有效性进行探讨与分析。

　20 世纪 90 年代，在新凯恩斯主义的影响下，美国放弃了以货币供应量为中介目标的调控方式，而转向以中性利率政策为主要操作规则的调控方式上来，在实际操作中高频率、小幅度地逐步改变名义利率水平。正是得益于泰勒规则和利率微调，美国在 90 年代以后的较长时期内达到了经济稳定增长的同时，实现了失业率与通货膨胀率“双低”的宏观经济良好的运行态势。美联储调整联邦基金利率的具体实施进程如表 1 所示。

　表 1 美联储对联邦基金利率的调整

　然而，不容忽视的事实是，进入 21 世纪后，受到金融全球化因素的影响，美联储以短期利率为操作工具的利率微调模式受到了新的挑战。我们知道，对经济产生影响的是长期利率，但在金融全球化的背景下，由于国内外金融资产的替代效应、跨境资本的自由流动等因素造成国内利率尤其是中长期利率在很大程度上取决于全球市场而非本国的货币市场，这就导致

　了对短期利率的调整不能有效地传递给长期利率。因此，美联储虽然可以在货币市场上调控短期利率，但由于短期利率与长期利率之间的传导被割裂开了，最终利率政策很难对经济产生实际影响。10924685 而 2007 年美国次贷危机的爆发，进一步证实了在经济金融全球化的背景下，美联储试图通过在一个方向上高频度、小幅度地调整联邦基金利率而影响宏观经济运行的政策效果不仅会打折扣，还有可能产生负面效应。

　四

　关于我国实行利率微调的若干建议

　在新近央行提出货币政策“注重运用市场化手段进行动态微调”的最新表态背景下，确立我国利率微调的主导地位也就势在必行。然而，借鉴美国利率微调模式的成功经验及失败教训，货币政策的具体操作必须顺应国际经济形势的发展，理性判断，合理选择，制定出适合不同经济形势下的利率微调模式。在实际操作中，一是要把握好利率微调的时机和方向；二是要注重各种政策的配合与协调；三是要完善相关制度建设。

　（一）把握好利率微调的时机和方向

　从原则上说，利率调整得过早或太晚，利率政策的实际操作效果都会被削弱，甚至与宏观政策意图背道而驰。它要求中央银行在进行利率政策决策时，能够剔除利益集团博弈因素，通过对国内经济运行状况，以及国际经济运行态势和利率变动趋势进行理性的分析和判断，准确选择调控时机。此外，在利率微调模式下，利率调整方向的选择也极其重要，它应该参考的主要标准是国内的宏观经济运行状况，一旦国内经济运行遭遇大的冲击、经济运行状态发生大的逆转时就需要及时改变利率的调整方向；而如果国内经济运行状况基本稳定、经济并未受到会引起其大幅波动的实质性冲击时则无须改变利率的调整方向，只需要在同方向上采用连续微幅的利率调整方式来适度减缓冲击的力度即可。

　（二）注重各种政策的配合与协调

　经济是一个庞大而复杂的系统，单一政策工具的运用往往难以取得理想的效果。我国是一个市场化程度还不够高的国家，更需要诸多政策工具的配套运用，争取政策协同，比如价格型和数量型政策工具就不可过度分割运用，使得货币宏观调控有“跛行”之嫌。事实上，数量型和价格型政策工具在宏观调控中有着各自特殊的作用，数量型工具有利于总量调控，价格型工具有利于结构调控。我国宏观经济发展既存在总量调控的问题，也存在结构调整的问题。利率、汇率等价格型工具与公开市场操作、存款准备金比率等数量型工具的配合运用，可以带来更广阔的宏观调控空间，通过同向用力取得理想的政策效果。此外，这种配套性还表现在包括利率政策在内的货币政策与财政政策、利率政策与汇率政策等的协调配合运用上。

　（三）完善 相关制度建设

　现在我国利率已经实现了存款利率“上限封顶，下浮不限”，贷款利率“下限封底，上浮不限”的层次。就此意义说，我国人民币市场化已经取得明显的成绩。但就本质而言，我国利率管理模式管制型的特征还很明显。下一阶段，一要科学划定利率层次：法定利率，即央行直接制定和调整的利率，体现宏观管理当局的政策意旨和调控取向；市场化利率，体现市场主体对资金价格的定位和预期。二要加快基准利率的建设。以关联性、可测性和可控性等标准衡量，再贴现利率最有可能打造成法定利率体系的基准利率；SHIBOR 最有可能打造成市场利率的基准利率。三要进行利率权限的划分。明确浮动内容，扩大市场主体利率浮动权限，对于法定的利率，可以考虑逐步扩大浮动权限的思路，如贷款利率可以向上扩大浮动下限，存款利率可以向上扩大浮动上限，利率浮动权的扩大也是一个利率管理逐步放权和市场化的过程。

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