浅谈如何以项目公司的形式参与水务投资（李蓓蓓,梁延军）

在激烈的竞争中，首创股份坚持水务投资的战略发展方向，针对不同地区的水务项目采取因地制宜的投资模式。截至2004年底，首创股份已经在北京、深圳、马鞍山、余姚、青岛、宝鸡、徐州、淮南等8个城市进行了水务投资。公司控股、参股水务项目的水处理能力已经累计达到650万t，服务人口总数超过1200万。在这些项目中既有股权收购项目，也有资产收购项目；有直接投资项目，又有通过与战略伙伴成立的合资公司间接投资的项目。首创股份成立5年来，认真严谨地对待每一个投资项目。本文拟以供水企业的股权收购模式为例，对水务投资中的财务分析谈些看法。

1 项目公司的投资框架

对于多数股权收购项目，项目的融资模式可以采用股东直接投资，也可采用股东贷款或者项目公司贷款等多种模式。一般采取项目公司的形式，具体操作时首先成立项目公司。

项目公司与政府相关部门签署《特许经营权合同》，在特许经营期内生产、运营、管理并取得水费收入。

在投资框架中需明确的事项包括：投资双方、投资主体的范围、项目公司的投资总额及注册资本金、项目的特许经营期限、人员安置方案、项目公司其他相关事项，如土地取得方式等。

以马鞍山首创水务公司为例，投资结构见图1。

2 项目公司的改制目标

项目公司的改制目标是实现三方利益最大化。即合资公司利益最大化（增产增效，持续融资）；国家利益最大化（优化资产结构，盘活国有资产）；职工利益最大化（维护职工权益，充分创造就业机会）。

3 项目公司的财务分析

在改制项目的投资方案中，依据对投资对象的现场踏勘、资料收集为基础，对以下方面进行财务分析。

3.1 水量与水价

（1）售水价格根据当时综合水价为基础，适当考虑当地水价与周边地区比较，是否有一定的上涨空间。

（2）售水量根据历史数据、售水结构的比例，按照当地的经济发展情况等因素综合考虑，并作出比较谨慎的预测。

（3）在产销差率方面结合实际发生情况，并预计通过合理有效的管理，能够有一定程度的提高。

3.2 主管业务成本

主营业务成本包括：药剂费、动力费、人工成本、维修费、折旧费等。

（1）在制水企业中的药剂主要包括三氯化铁、液氯等原材料。在测算中认为单位耗量比较稳定，根据前期的历史数据为基础，主要考虑原材料价格的波动性。

（2）动力费中主要是电费，并把电价波动作为主要考虑项目。

（3）在人工成本上考虑到保持企业稳定性，承诺不以裁员作为提高经济效益的手段。主要是通过改制，进而改变工资奖金的分配办法，从而达到提高工作效率，增加经济效益的目的。因此，即使在工资总额不变的基础上，也能因为分配机制的变化带动整个合资公司效益的提高。当然，这要与人力资源部相配合，制定相应的员工薪酬体系，形成预算制度、考核制度、奖惩制度，有了制度的约束和科学有效的管理手段，资源才能得到更加合理的配置。在人工成本方面，应根据项目公司效益的情况，每年考虑有一定幅度的增长。

（4）在考虑维修费时，主要根据技术人员的经验及对水厂的实地观察了解，现有设备的完好情况，做出切合实际的分析与预测。

3.3 管理费用

管理费用中包括的内容比较多，有些很难详细分析预测，主要根据历史实际发生情况，并考虑合资公司成立后，改制中需要增加部分费用。

3.4 财务费用

要预计如期偿还银行贷款。但在实际执行中，要考虑有可能商业银行不一定能做长期贷款，贷款操作方式的变化可能引起还贷现金流和收益率的巨大变化。此外，还要考虑合作期内利率变化，可能对收益率会造成的重大影响。

3.5 资本性支出

随着城市的发展和供水范围的扩大，要考虑每年有一定的管网投资额。这部分投资在当期水量上不会有明显的反映，但对于公司的长远发展是有利的。在安排管网投资时要分析长、短期利益的最佳结合点来确定投资规模。

3.6 其他假设条件

包括有负债的情况、土地的划拨方式等。

3.7 有关财务假设的特别说明

综合以上财务分析的假设条件，可以看出最终对投资收益测算形成重大影响的，往往不是财务方面单独能够解决的，而是需要结合技术、人力资源、商务及法律等方面的配合，才能形成完整的财务分析。

4 项目公司的经济评价

4.1 项目的财务评价

根据财务测算的相关假设，对项目公司在特许经营期内的财务报表进行了预测。财务报表包含资产负载表、利润及利润分配表、现金流量表及相关附表。

在以上测算的基础上，评价项目的财务指标如下：

（1）项目公司在合作期内平均净资产收益率（其中第1年至第3年的具体情况）。水务公司每年净资产随着增加而变化。

（2）按照8%折现率，项目公司的财务净现值指标（NPV）。

（3）项目公司内部收益率指标（IRR）。

（4）首创的股本金回报率（每年实际分回的现金/股本金）。

4.2 敏感性分析

敏感性分析是通过分析、预测项目主要因素发生变化时对经济评价指标的影响，从中找出敏感因素，并确定其影响程度。

项目对财务经济指标有影响的因素主要有水价、水量、人工成本和管理费用。敏感性分析可以作为项目分析的辅助指标，对可能发生的情况进行分析和预测。一般来讲，水价的变化对经济指标影响最大，其次水量、管理费用的影响相对最小。

5 项目公司竞争力的核心

项目公司竞争力的核心是新机制、新运作、新激励。

（1）新机制是指引进先进的管理模式和管理理念，重新整合企业资源，建立现代法人治理结构，促进供水事业的可持续发展。

（2）新运作是指优化资产结构，盘活公司资产，引进供水建设所需资金。

（3）新激励是指改变用人机制，充分发挥职工主观能动性，建立新的决策机制，激励机制和分配机制。

利用自来水厂专业化的技术、运营管理优势、首创股份的资本运营及投资能力共同开拓水务市场，探索水务行业市场化发展的道路，努力承担项目公司当地的经济建设重任与社会责任。

建立完善的法人治理结构，进一步提升公司核心竞争力，最大程度实现资源的合理配置，实现企业的可持续发展，确保国有资产保值增值。

作者简介：李蓓蓓（1976-），女，中国注册会计师。

来源：《北京水利》2005.4