溢价、水价和改制（金永祥）

编者按：中国水网近日刊登了一系列关于供水行业改革的文章，这些文章从不同角度对水行业里改革、溢价等问题进行了分析，引起了业内人士的热烈讨论。今天，大岳咨询公司总经理金永祥先生继续就这些行业问题撰文阐述自己的观点，中国水网予以刊发，供同行们参考。

自从今年1月18日兰州自来水股权转让项目草签以来，业内关于水务项目股权转让溢价是否会进入水价并损害公众利益的讨论铺天盖地。作为中央政府行业主管部门的建设部近来也高度关注这一问题，行业协会甚至组织力量对这个问题进行了专题研究。大岳咨询公司负责兰州自来水项目的高级经理蔡建升提出溢价对水价影响有限，受到了很多人的质疑。实际上，研究一下财务知识就会发现，溢价和水价的关系并不大，却与供水行业改革有一定联系。

溢价是股权转让价格超出净资产评估值的部分。在世界范围内的股权转让过程中，交易价格等于资产净值或评估值的案例并不多见，交易的结果要么是溢价要么是折价，因此溢价是股权交易活动中的一种正常现象。很多人误以为股权转让价格会成为改制后自来水公司记帐的基础数据，替代企业的资产净值或评估值。大岳咨询公司有会计背景的高级经理郑洁认为，按照国家财务会计法规，股权交易价格对企业记帐和资产负债并没有必然的影响，只是对交易双方（即供水企业的新旧股东）的资产负债有影响。这就好象我们在证券市场上购买股票（也是股权转让行为）对企业资产没有影响一样，如花150元买1股茅台股票并不能改变茅台公司记帐时每股净资产6.5元的情况。

根据《城市供水价格管理办法》第十一条，制定供水价格的原则是“供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%”，“还贷期间净资产利润率不得高于12%”。可见，供水价格与供水企业净资产有直接关系，与供水企业的股权转让价格没有太大关系，因此供水价格与溢价没有直接关系，也就是说不存在溢价必然损害公众利益的问题。这也和证券市场一样，投资人购买股票时要考虑企业产品价格可能的变化，但相反任凭市场上股票价格如何变化，企业记帐和产品定价原则不会改变。

企业在增资过程中有时也会产生溢价，这种溢价会构成企业净资产的组成部分。政府在批准水价时考虑的仍然是企业的净资产，而不会考虑溢价。为了简化问题，本文不对这种情况展开讨论。

对很多具体案例来讲，溢价是有利于公众利益的。在供水价格与溢价基本无关的情况下，溢价是政府股权转让收入的组成部分，溢价多则用于与公众有关事业的资金就多，公众必然是受益方。同时，溢价也是公用事业效率提高的表现，是达到政府成功进行公用事业改革的证明。相反，若政府限制竞争、有意控制溢价，则不会降低供水价格，也不会使公众受益，供水企业的股东可能会获得超出市场水平的回报，政府用于公用事业的财力会受到影响。

从整个行业来讲，溢价确实是一个值得关注的问题，尽管溢价不会对水价产生实质性的负面影响。溢价越高（相当于市盈率越高），意谓着在同样运营效率的条件下水务投资人的回报越低。当溢价超过合理的限度（该限度取决于每个企业的具体情况，不会有统一的标准）时可能会影响投资人的积极性，并进而对公用事业改革产生间接的消极影响，这种情况可以理解为恶性竞争。

溢价是投资人之间竞争的结果，并不是政府引导的结果，因此解决溢价问题首先是投资人的事。只要不发生恶性竞争，政府就不宜过多干预，只要对整个行业的长期盈利水平做适当引导即可。从兰州自来水项目看，溢价在35%左右，处于一个合理的水平。我们相信海口、扬州和天津供水项目的溢价也都是有理由的，当然不能排除存在个别项目改制时考虑不周的可能性。这些项目的“溢价”与我国当前的宏观经济环境关系很大。国内传统水务企业的效率提升空间是较大的，其中部分供水企业在股权转让时出现较大幅度的溢价是可以理解的。

现在的问题是在这些“溢价”项目中民族水务投资机构一个项目都未中标，使其中的一些投资机构出现了困惑。我们认为，出现这种情况反应出民族水务投资机构的综合实力与国际水务巨头之间的差距，或者在技术水平、或者在管理水平、或者在资金实力方面。这种差距在以前做污水项目时不明显，主要是因为污水项目规模小、范围明确、未来收益不确定性小、对技术和管理水平要求较低。但自来水公司的情况要复杂得多，改制前存在的问题也比污水多得多。任何投资人在受让自来水公司的股权后都需要三到五年的时间才能逐步解决原公司中的问题，才能见到效益。有的民族水务投资机构由于管理能力弱或技术水平低没有能力解决水务公司存在的问题，因而无法预测几年后会见到效益；有的由于资金实力弱或体制不顺不得不注重眼前利益，但这种想法又不现实，若水司改制后马上能有较大盈利，则改制必然对公众利益产生冲击，使几年后在效率提高情况下供水行业成为利润丰厚的行业。当然，民族水务公司中也有一些在某方面实力较强的公司，比如天津创业环保公司在污水项目竞争中多次中标，是与其在污水处理领域的资金、技术和管理实力分不开的。

外资机构是“溢价”的始作俑者，也参与了“溢价”问题的讨论，但其参与讨论的目的是不同的，除对恶性竞争担忧外，主要是为了得到一个更好一点的回报。

随着供水体制改革的深入，迟早会出现这个问题。民族水务投资机构的出路何在？也许民族水务投资机构本身也存在一定的体制问题。最近有消息说，某中央政府部门正在组建大型水务投资公司，好象是为解决问题露出了一丝署光，但国内这种公司已经有一些了，他们主要是利用关系或权力做项目，一般是不参加市场竞争的，由这种公司运作水务项目很难解决旧体制存在的问题，还可能会产生新的问题，最终受影响的是公众。

“罗马不是一天建起来的”。民族水务公司应该有一个成长的过程，在成长过程中也会有成长的烦恼。成长的道路有千万条，但一条不变的规律是尊重科学发展观，面对现实。也许，目前市场中的多数民族水务公司都太小了，应该合并或到资本市场上大量增发，水务投资是资本的游戏；也许，民族水务公司和证券管理部门应该修改对水务项目的评价标准，看轻眼前利益，重视长远和总体利益以及战略利益；也许，中央政府没有必要再成立新的水务投资公司，把有限的资源入股天津创业环保、北京首创、同方股份、中环保水务、兰州自来水、北京排水和深圳水务等已经取得了一些成绩的国有背景公司会更好些，甚至可以投入到广东联泰、北京金州和桑德、四川中科城、安徽国祯等民营水务公司；也许，……

讨论溢价对水价和公众利益影响的意义不是很大。公用事业改革已经进入了一个新的阶段，改革的系统性要求已经越来越明显。兰州自来水项目的溢价仅仅是触动了水务改制中的深层次问题，业内讨论溢价问题也只是表象。政府应该与有关各方共同解决水务改革中的深层次和系统性问题，增强民族水务投资机构的竞争力，促进改制过程的有效竞争，而不是地限制改制过程中的竞争，只有这样公用事业改革才能成功。