水业资产溢价背后的“十式腾挪”（傅涛）

一、溢价风潮再次凸现

2007年新年伊始，兰州供水集团股份溢价转让，吸引了同业的高度关注。该项目转让3.5亿股、扩股1.4亿股，威立雅水务共出资17.1亿元，获得兰州供水集团45%的股权，项目溢价之高足以让业内行家惊叹。同时引起关注的是，城市水业另外两家最有经验的战略投资机构的报价只有4.5亿和2.8亿，相差如此悬殊！市场规则扭曲了，还是投资人中有人算盘打错了？

威立雅水务集团是法国威立雅环境集团下属的水服务分支企业，是世界上最主要的水环境服务商之一，作为活跃在中国市场上的著名国际水务公司，其在中国已有多个投资项目。一个有经验的投资人在一个地处中国西部的城市高溢价收购供水股权，并投入巨大资产增资，其背后孕育着什么呢？

兰州供水集团股份溢价转让项目也让人联想到发生在2002和2004的另外两个引起关注的溢价项目：2002年威立雅水务以约20亿元现金，超过资产评估价格近三倍的价格收购浦东自来水公司50%的股权；2004年柏林水务联合体以4.8亿元的转让价格收购资产价值2.6亿的合肥市王小郢污水处理厂。其后，资产过度溢价因为行业的广泛置疑和批评而有所收敛。

兰州供水集团股权转让价格的走高，引起了一些地方政府对大量“无本”现金的悸动，使一批进入正常程序的改革项目受到波及，一轮新的溢价风潮似乎已经风雨满楼。

那么，新一轮的资产溢价成因何在？它究竟带给我们改革中的城市水业以什么呢？

二、城市水业的两种服务形式

城市水业是一个具有自然垄断经营特点的市政公用事业。城市水业的产品具有政府采购的特性，其服务和产品不能够自由地参与市场的选择性竞争。而政府采购又有两种形式：一是政府或者政府性公共企业直接向社会企业采购服务（如BOT、TOT类型的水厂项目），称为单元服务；二是政府制定价格，由被服务的公众无选择性采购（如自来水公司），称为系统服务。

无论单元服务还是系统服务，由于政府对市场和价格的控制，其资产价格或者是服务公司的股权价值，都取决于服务收益水平的反算。而服务收益根本上决定于政府制定的服务价格，系统服务还与服务范围和设施利用率的高低相关，但是与单元服务一样，都不是简单的资产价值的加合。

单元服务由于有明确的采购主体和价格，界面相对简单而清楚；而系统服务则关联面多，界面复杂。城市水业的资产或股权的溢价转让主要有水厂TOT和自来水公司股权转让两种形式，具有不同的特点。

三、单元服务的溢价必然以各种形式进入服务价格

在TOT项目类型中，由于有直接政府采购的性质，系统独立性强，因此资产溢价转让，会直接体现在服务价格上，溢价的越高服务价格就越高。因为对于水系统某一固定水厂单元而言，服务水价与资产价值互为因果，资产转让价格和服务水价固定一项，就可以对另外一项进行竞标。

在合肥王小郢污水处理项目中，政府在基本运营费用0.2元/吨的基础上，制定了一个0.75元/吨的服务价格，让投资者在出资总额上进行竞争，结果所有投标的报价都远高出资产净值。

从本质上讲，单元服务设施转让价应该基本等同于投资者在特许期内运营项目资产所获得的全部净现金流的折现值。换言之，仅仅从财务效果看，单元服务设施转让价可以视同于现时一次性支付的项目资产租赁经营的全部租金。因此，王小郢TOT项目的所谓溢价表面上是资产的溢价，本质上是“在特许期内运营项目资产所获得的全部净现金流的折现值”的溢价，投标人所报的价格是由收益反算的，而与资产本身的净值没有直接关联，资产价格只是一种形式，相反与0.75元/吨的服务价格直接关联。

因此单元服务的溢价本质上成了一次政府变相融资行为，在合肥项目中，政府用以后23年的高额支付换得了当时的现金收益，实现了一种成本的转移。

如果这种政府短期融资不是以增加公众污水费支付为代价的，并且控制在合理范围之内，尚且可以接受，否则需要予以摒弃！

四、浦东自来水公司股权溢价

2002年威立雅水务溢价收购上海浦东自来水公司，开创城市水业溢价收购的先河，在业内引起极大反响。浦东自来水属于城市的系统服务项目，服务价格与资产之间并不像TOT类型项目一样，两者存在形成刚性关联，那么如何看待这种浦东项目的高度溢价呢？

从投资人的角度，威立雅水务的总裁安东尼曾说：“浦东的项目是我们在中国投资最大的一个项目，也是我们寄予厚望的项目，我们希望把它变成一个窗口项目，帮助我们赢得其他的合同。”

事实上，威立雅浦东自来水项目是威立雅在中国的第一个包括了管网在内的运营服务项目，也是威立雅在中国新的投资战略的起点，因此意义非凡。同时浦东项目在威立雅的人才储备和行业影响上也将起到积极作用。其后我们还注意到，浦东自来水项目的成功对威立雅当时低迷的国际股价也产生了积极的影响。

在巨大溢价投资的背景下，成本如何平衡，浦东项目的盈亏点在何处，是业界关心的另一焦点。安东尼也揭示了其关键：“浦东项目目前仍然亏损，但是威立雅每个项目执行不同年限的独立核算”。对一般项目而言，威立雅期望在整个项目期实现12-15%的投资收益。浦东项目的合作年限是50年，目前项目运营的初期，因此从其财务测算上实现收益尚有时日。

对于威立雅来说，其在全球项目众多，有些处于投入阶段，有些处于收益阶段。不同的项目阶段有利于其平衡现金流，可以对每个项目进行长期收益的规划，避免投资的短期行为。因此，威立雅在单个项目投资上会比新进入者更有耐心，综合收益也会更大，这成为威立雅水务投资的其中一个核心优势。

五、兰州项目溢价的威立雅观点

但是，中国只有一个上海，上海只有一个浦东，如果说威立雅水务在浦东的溢价收购可以从战略上需要予以理解的话，那么对于威立雅水务在兰州供水集团的溢价就不那么容易让人理解了。

威立雅水务中国区副总裁黄晓军日前通过中国水网为兰州项目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚兰州与上海的不同。该项目实际上的收购资金并没有那么高，17.1亿元人民币，这并不是单纯用来购买资产的价格，其中8亿元是用来购买水务资产，其他的则是作为增资，投入到项目的长期发展中，为的是保持一个项目的长期良性运作；即使说存在溢价，这个溢价也是合理的，因为威立雅水务在乎的是“资产包”里的内容，即资产质量和以后的发展空间。

威立雅水务对于兰州供水项目十分重视，这也和它在中国市场上的战略布局密切相关。黄晓军说，威立雅水务将兼顾东西南北中，从市场的整体出发去衡量兰州。中国政府对西部的重视、西部地区经济发展带来的巨大市场，使威立雅水务看到了其额外的价值。它们的发展速度和市场潜力是威立雅水务乐意投身其中的重要原因。兰州供水项目的价值还在于它对周边区域的影响，它是威立雅水务的中国布局中很重要的一步棋。……

六、供水系统服务项目成本转移的“十式腾挪”

威立雅不是“傻子”，在全球水业中也没有人可以将威立雅当作“傻子”。但是从威立雅给出的以上理由来看，战略性考虑显然不足以构成如此高价收购的充分理由。因此，理解这个离谱的价格就需要从兰州项目微妙的“市场潜力”和“资产质量和以后的发展空间”之中寻找补充理由。

供水系统服务项目不像水厂TOT项目有那么清晰而刚性的资产与服务价格的关联关系，其溢价成本不能直接进入价格，那么如何实现合理的投资回报，这就需要在其更多的关联中寻找踪迹。

鉴于兰州项目本身的商业机密限制，我们无法直接剖析兰州项目溢价的财务理由，因此这里抛开兰州项目本身，我们根据中国目前城市水业项目的实际操作，来分析一下供水系统服务可能存在的成本转移途径。这些途径包括项目直接内部途径、间接内部途径、关联外部途径和宏观外部途径四大类，且这些途径在国内不同的水务项目上都已经有所应用。

1、直接内部途径主要有三点

一是分期付款方式，就是投资人承诺的资金分期逐步到位。这样既节省了资金成本，而且也许根据条件的变化，一部分投资计划可以取消，而对外公布的数字只是资金总额。

二是水价的约定，就是投资人与政府约定，在一定的时段内，将自来水价格上涨到一定的水平，以实现投资回报，一般回约定每年或每2-3年按照一定的比率逐步提高水价。这种手段对投资人来说是最为有效的，但也是有风险的，企业需要接受政府信誉和政策约束的挑战。同时，这种约定如果政府急于高溢价，承诺过高，也会受到公众支付意愿的抵制和约束，而公众意愿往往会转化为下一任政府违约的当然借口。

三是服务范围的约定，就是政府承诺一定范围或一定水量的需求。但是，实际供水需求真正取决于的不是政府的非理性承诺，二是市场发展，因此这种承诺往往不够可靠。

2、间接内部转移途径一般有三种

一是工程和设备服务关联，就是约定合资企业的某个项或者全部的工程服务项目或者主要设备必须由投资人所属的工程公司或设备公司提供，而提供服务的价格回避了竞争机制。这种关联在中国城市水业还经常被用在BOT污水处理厂建设之中。这种关联实现了收益的转移和再分配。

二是技术服务关联，就是约定合资企业每年支付一定的技术服务费或者顾问费给投资方所属的技术服务企业，为投资者实现一部分投资的回收。

三是费用转移，就是派出大量高成本管理团队，将一部分投资方的人员成本和办公成本转移进合资企业。

3、直接外部途径一般有两种

一是投资某一项目，附送其它项目，实现“买一送一”或“买一送多”。如，收购自来水公司送污水处理厂项目，或者收购一个老的污水处理项目送另一个新建的污水处理项目。这个项目不赚钱或亏钱，从另一个项目的高额回报中补偿，而另一个项目因为回避了竞争机制，对政府而言“容易处理”，这种手法已经是地方政府喜欢采用的主要招商手段之一。同时，新项目的建设需求也成为合资公司进一步增资的合法理由。

二是投资转移，为了实现投标项目的高溢价，政府承诺在以后的一些边界不清楚的项目投资中予以适当补助，以降低投资人的回报压力。

4、宏观外部关联主要有两种形式

一是土地开发等非水业关联，既政府承诺给投资人在垃圾处理、土地批租、交通工程等非水业领域的机会给予投资人以非市场性关照。

二是外部金融关联，投资人利用金融市场的变化获得投资补偿，如股市价格的波动、人民币汇率的升高等金融机会使项目回报得到补偿。

以上成本转移方式，我们戏称为溢价成本转移的“十式腾挪”，当然成本关联方式可能还有更多的方式，这里不再赘述。再次强调，本文论述这些成本转移方式，但并非认为这些方式已经被用在了兰州供水项目中。

这些“腾挪”和转移的共同效果都是不同程度地支撑了高的投标价格，给地方政府的招商工作一个很好的“口碑”和虚荣，给项目一个虚高的交易总额。

七、高溢价对政府而言是弊大于利

就一个具体的项目而言，政府的经济算盘与企业的财务算盘之间难有高低之分，但是，至少具有丰富投资经验的投资人不会逊色于政府。水业资产转让是政府、公众、企业三方利益的均衡，在这种平衡中，企业在能力和经验上占有优势，而政府在权利上占有优势。因此，任何一个市场竞争环节的忽略，将有可能使交易有失公允，那么吃亏的首先是公众、其次是政府，最后才是投资人。

在高度发达的经济社会中，经济行为的关联十分普遍而复杂。上文所列是笔者了解到的在城市水业中已经使用的成本转移形式。成本关联本是市场经济的正常现象，但是，不能在将成本转移作为政府和企业内部商业机密严格保密的情况下，单方面强调政府资产实现了溢价这一表象。这样做法必然误导其它没有经验的地方政府，迷信招商的资产溢价结果，忽略其中的交换代价。

溢价所得实质上是政府用其他资产、收益或者承诺交换所得，并非天上掉下来的“额外收益”，但却被披上了“额外收益”的外衣。在这层外衣的保护下，容易误导政府理直气壮地、轻易地将溢价所得大额度地用于奖励、补偿甚至浪费，实质造成国家资产的流失。

另外，设置过多的交易关联，对城市水业而言，将使许多本来应该在阳光下的工作成为不公平的内部交易，使许多应该经过正常程序操作的工作非程序化，并以所谓“商业机密”为理由对实施这种交易的利益团体进行保护。毫无疑问，这种做法有违国家在市政设施领域引入市场机制的初衷，也不符合改革的政策方向。

因此，将交易系统设置的关联越多，交易弹性会越大；没有引入竞争机制的私下交易环节越多，溢价可能就会越大，但是公众和政府吃亏的可能性也越大。过度溢价这种以偏盖全的做法，将对城市水业的改革与发展造成不良的误导，也使部分利益组织因为极端溢价而获利。

八、水业企业核心竞争力的重新审视

作为世界水务企业的龙头企业之一，毫无疑问，威立雅水务具有非常强的关联能力和成本转移经验。威立雅水务在国际水务领域本身具有良好的口碑和社会影响力；其所属的水务系统公司是全球著名的水系统服务商之一；覆盖全球服务管理系统使其能够提供高水平的技术和服务支撑；其对污水处理和垃圾处理的服务能力丝毫不逊色于供水服务；能源服务也是威立雅集团的核心主业；……

我曾经强调，一个优秀的水业投资企业需要具有强大的资本、技术和运营服务能力，而这三种能力能够在综合性项目上得到很好的发挥，从而使项目的成本能够向其他环节上转移。实现这些成本转移恰恰是威立雅等国际著名水务企业在水务市场的核心竞争力所在。

安东尼多年前就曾在上海表示，自来水企业股权收购使运营商将面向用户直接提供服务，管理范围包括管网、水厂、服务等水业所有环节，“接口”最多，因此更能发挥威立雅的经验和综合优势。

威立雅水务既然具有这样的核心竞争力，在兰州项目这样的重点项目上使用是顺其自然的。因此，我们不难理解威立雅主要在“接口”最多的浦东和兰州供水系统服务项目上进行高额溢价。兰州项目应该是浓缩了威立雅的综合竞争优势，也许这可能才是威立雅水务在兰州项目上溢价收购的根源。

一个水业投资企业要实现多方面的关联，需要投资企业完成水业产业链的优化和整合，目前具备这一能力的国内水务企业还不多，却是国际水务企业的共同所长。

九、资产溢价的利益驱动

从整体项目来看，造成兰州供水项目高度溢价的主要原因并不在投资者本身，而是兰州政府方面追求资产溢价导向。

从三个战略投资人在兰州供水项目上相差悬殊的报价上看，兰州项目的所谓市场竞争存在大的缺陷。差异极大的报价至少说明各投资人在理解招标文件上存在巨大差异，或者说招标文件给予了巨大的变更和交易的灵活空间。这种空间诱发了溢价的产生。

地方政府急于资产高额变现的短期行为在内地城市表现得尤为突出，同时在避免国有资产流失的标榜之下，外国人“白送来”的钱当然要拿。可是世界上没有免费的午餐，每一笔资金后面都蕴藏着相应的代价，需要在其它的方面或者今后的时间里逐步拿回。希望这个代价不要偏离公允的基线，不然将是对公众利益的伤害。

项目溢价也给行业另外一个启示，将操作和服务机构的服务费用或奖金与交易金额挂钩，可能也是促成资产非理性溢价的原因之一。