谈管理层收购中对目标公司中小股东权益的保护

(河北经贸大学法学院，河北 石家庄 050061)
摘 要：文章对实施管理层收购的原因及管理层收购过程中存在的问题做了分析，针对目标公司中小股东权益保护问题提出了自己的设想。
关键词：管理层收购；中小股东；权益保护
中图分类号：F276.6  文献标识码：A  文章编号：1007—6921(2008)06—0075—02
1 实施管理层收购的原因［1］

管理层收购(Management-Buy-out，简称MBO)的概念是由英国经济学家麦克•莱特(Mike Wright)于1980年提出的，是指属于管理企业地位的人收购企业。现在则是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨在于改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。

管理层作为企业并购的一种创新，充分运用了财务杠杆的功能，降低了企业运营的代理成本，完善了企业的治理结构。在我国，管理层收购是随着产权改革的深入而逐步兴起的，在国有经济战略重组引发的国企产权主体多元化的背景下深入的。我国较早试行管理层收购的是四通集团，上市公司中的首例管理层收购为粤美的。我国MBO的特点主要有：管理层收购的主体一般是为公司的发展作过重大贡献的创业者；转让价格以协议转让为主，参考净资产指标；治理结构为直接改造和母公司改造相结合；转让方式为通过股份制分流转让来实现MBO；资金来源由受让方自筹等。

我国目前实施管理层收购的优点有：有利于我国国有股、法人股的减持，实现企业的“国退民进”，是实现我国国有经济战略性改组的有效方式之一；有利于产权结构的调整，建立现代企业制度；有助于经营者激励机制的建立，改善企业的经营状况，从而促进我国国有企业的改革和经营；有利于减少经理人的代理成本，有效地防止“内耗”，利于企业的长期健康发展；还有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心。MBO还是调整国有经济结构，优化国有资产配置的重要途径。对于民营企业有利于解决历史遗留问题，恢复民营企业的产权真实面目。
2 管理层收购在现实中存在的问题

理论上，管理层收购不仅可以降低代理成本，激励管理层努力提升经营业绩，以公司价值最大化为目标，而且由于我国特点的历史原因，还对理清产权关系，解决所有者缺位问题，促进资本市场发展，促进法制建设都有积极的作用。但是从我国上市公司已实现的MBO案例中可以看到，只要收购不到30%的股份就可以控制整个公司，这就使得成为公司控制人的管理层有侵犯中小股东利益的动机和可能，他们更专注于自身利益，而无心公司的经营。所以有如粤美的这样大家本来都看好的绩优蓝筹股在其MBO后业绩一落千丈，市场表现不尽如人意的现象。探其原因，主要有以下几个方面：
2.1 股份制本身的结构使得股东间的性质以及所存在的股权不一样，因而各自追求的利益也不一样。目前在我国的证券市场上存在着股权分置，证券市场分为流通股和非流通股。绝大多数上市公司发起人为国有股股东，其持有大股并且不能流通。除拥有少数大股东外，上市公司还拥有人数众多的中小股东，他们持股比例小，无论是经济实力还是获取与分析信息的能力都与大股东不可同日而语，这使得其利益难以得到保证。控股股东以自己利益最大化为目标，因此也有置公司利益于不顾而谋取私利的可能。在管理层收购中，由于市场股价波动较大，也给公司收购者（控股股东）操纵股价制造了机会。而在其中，中小股东始终处于弱势地位，要么在市场上被套，要么退出股市，无论何种情况对我国股市的发展都会造成严重的不利影响。前者影响广大投资者的投资信心，后者导致投资者人数的萎缩，最终都会导致股市的崩溃，我国股市上的“红光事件”、“基金黑幕”便是其例。
2.2 我国股市结构隔离，管理层收购受我国《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”的限制，只能收购非流通的国有股和法人股。广大中小股东的发言权受到限制，被排除在交易圈之外，处于被动的不利地位，其收购价格远远低于股票的流通价格。目前管理层收购的国有股、法人股日后一旦可以在二级市场流通时，管理层就会因为股票大幅度的增值而受益。因此有人称MBO是“最后一桶金”，“中国顶级富豪速成的良方”。这种不公平的交易必然会损害中小股东的利益，中小股东既不能以管理层可以拿到的价格购买日后必然增值的国有股，也不能在管理层收购的过程中出售自己的股权，其作为股东的权利没有充分体现，市场事实上处于一种分割、垄断的不公正状态。
2.3 MBO完成后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。如果不能对大股东的行为进行有效的约束和监督，那么大股东利用自身的控制地位，通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为直接，从而出现一股独大、转移公司利益的现象。尤其是MBO时设立的持股公司一般进行了大量的融资，负债率必然很高，财务压力很大，因此高层管理人员利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司，以缓解财务压力的动机很强烈，由此做出更多损害中小股东权益的行为。

综上所述，探究管理层收购中各种问题存在的原因，主要是因为管理层为了获取自身更大的利益，与公司的利益相互冲突所造成的。
3 对完善目标公司中小股东权益保护的设想

研究发现，对中小股东利益的有效保护，对于企业外部融资能力的增强、公司价值的提升、所有权结构的分散以及股票市场的成熟都具有重要的促进作用。对于侵害中小股东权益的行为，可以采取以下救济方式来保护中小股东的利益：
3.1 规范收购过程中的信息披露制度。信息披露的及时、准确和充分直接关系到投资者决策的科学性，是股票市场健康发展的重要条件。英美等国之所以拥有发达的股票市场，其中一个重要的原因就是具有规范的信息披露标准和较高的透明度，证券发行者必须进行强制性的财务信息以及其他重要信息的披露，信息的准确性由受到严格监管的金融中介机构负责确保。由于我国目前上市公司中股权非常分散，股权结构不稳定，小股东难以联合起来对公司实施有效的影响，中小股东对高级管理层的监控力度大为降低，因而上市公司管理层收购中欺诈中小股东利益的事例比比皆是。我国应借鉴英美等国的成熟经验，进一步完善交易所关于信息披露的规定，提高信息披露的标准与质量，尽可能减少信息不对称现象的发生，并利用中介机构（如会计师事务所、证券公司）对上市公司管理层收购信息披露的完备性、准确性进行严格的监督，证监会则对这些中介机构进行集中监管。
3.2 强化对公司资产的监督制度。由于国有产权中剩余控制权和剩余索取权的不对称分布，往往会形成严重的内部人控制。目前我国的证券市场上存在着股权分置，证券市场分为流通股和非流通股，管理层收购通常是通过协议受让非流通股完成的，而且受让价格通常远远低于流通股股价，如果对收购后股权的流通时间不做限制的话，管理层凭着其作为公司内部人的优势，通常会压低收购非流通股，然后等待它们上市流通，必将有几倍甚至几十倍的溢价，从而牟取惊人的暴利。因此有必要对持股时间作严格的限制，从而避免管理层收购成为一次牟取暴利的炒作。MBO完成后，主管部门应加强监督，同时还应进一步规范上市公司法人治理结构，促进上市公司规范运作。建立健全独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层，减轻内部人控股带来的问题。
3.3 实行股东异议估价权制度。股东异议估价权制度，是指股份公司在经营中发生的重大变动（如公司合并、分立、收购、修改章程等）导致股东利益目标发生冲突时，由提议变动的持多数股份的股东继续成为股东实施该项变动，对提议变动持异议的股东退出公司，而公司以公正合理的价格收购这些股东的股份的制度。实行股东异议估价权制度能够使中小股东在利益受到侵害时，进行自我保护，从而避免更大利益的损失。
3.4 当大股东有违反法律的行为时，中小股东可以行使股东代表诉讼的权利。股东有权请求公司重视其股东权，并放弃一切违反法律和公司章程而损害股东利益的行为。股东权利是一项绝对权，公司超越其权限而侵害股东权利的行为在公司法上是违法的。在股份有限公司中，如果股东认为公司决定的一项重大的经营政策未征得其同意，可以提起诉讼。而不作为请求权在实际操作中又是通过股东诉讼这一中介形式来实现的。在股东诉讼过程中，其不作为请求权又可以具体量化为损害赔偿请求权。在管理层收购中，由于管理层的特殊地位，应该以其更高的注意义务：当有足够证据证明管理层的行为与管理层收购存在因果关系时，即使该行为不存在欺诈或显示公平的情形，中小股东仍然可以行使撤销权。
3.5 解约补偿权。中小股东基于其所持有的股票或股权证明书证明其与公司之间的出资合同，因此如果管理层或大股东违反了公司法或公司章程的规定，损害了中小股东的利益时，中小股东可以解除其与公司之间的合同，要求收回自己的出资，并要求损害赔偿。中小股东可以通过诉讼行使其解约请求权。解约请求权与不作为请求权作为事后与事前的防范措施相互结合，可以发挥更好的作用，更好的保护中小股东的利益。同时在《公司法》和《证券法》中明确规定管理层收购中侵犯中小股东权益的制裁措施，使其与以上救济措施相结合，构筑起保护中小股东权益的坚实架构。
3.6 由于在现行体制与环境下，要想使MBO的上市公司中小股东利益获得切实保障非常困难。因此要完善证券市场反欺诈的法律法规和司法解释，从刑事、民事和行政制裁或赔偿的角度，对少数证券市场欺诈者在上市公司收购事件中的欺诈行为（虚假陈述、内幕交易和操纵股价）进行打击。

对中小股东权益的保护不仅有利于促进公众投资者的积极性和证券市场的健康发展，而且对于维护社会的安定团结也具有重要的意义。管理层收购只是一种方式，一种手段，并不是最终的目的。MBO的最终目的是要对企业的后续发展有利，因此，MBO后上市公司要积极致力于企业内部的改革、业务的重组、降低费用和有关开支，使企业的经营效绩得到较大改善。
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