股价下挫后个人投资者的权益追偿
摘要：在我国的证券市场上，个人投资者权益受到侵犯时追偿比较困难。文章就股价下挫后我国个人投资者权益追偿的困境做出了分析并提出了应对措施。
关键词：个人投资者；权益追偿；证券市场
2008年是一个令世人瞩目的年份。美国次级债引起的金融危机迅速扩展至全球，各大投资银行接连倒闭，证券市场持续低迷。在股价下挫的形势下，损失最大的莫过于证券市场上的投资者们。由于中国证券市场上个人投资者的比重较大，个人投资者的权益追偿问题又被提上了议事日程。本文在保护投资者权益的基础上，重点讨论投资者的权益受到侵害后如何进行追偿的问题。
一、侵害投资者的权益的行为
迄今为止，人们比较公认的侵犯投资者权益的行为主要有：虚假上市、内幕交易、操纵证券市场、制造虚假信息和欺诈客户行为。除了这些《证券法》明令禁止的交易行为，还有一些隐性行为也值得人们关注。
（一）不作为行为
公司的大股东、经营者、中介机构等是与公司和证券市场信息直接相关的主体，对公司和证券市场的信息具有直接接触和绝对控制的优势，个人投资者的信息来源也主要是公司提供的财务报告、会计师事务所出具的审计报告、分析师所做的分析点评等。因此，如果这些行为主体没有将应披露的信息充分披露，导致投资者因信息不对称而遭受损失，那么投资者的损失也属人为造成，应予赔偿。
（二）隐藏行为
公司的实际控制人、经营者隐藏公司的真实经营状况，会计师事务所销毁工作底稿，对可能出现的审计风险没有提醒投资者注意，也会使投资者做出错误判断而导致损失。2007年，巨人网络因未在招股说明书中披露第三季度《征途Online》平均同时在线玩家人数和最高同时在线玩家人数出现下滑的事实，在美国遭遇投资者起诉，因为这种行为违反了1933年《美国证券法》。
实践中，蓄意造成投资者损失的行为往往能够在事发后受到查处并做出赔偿，但是，隐性行为由于不易被察觉而加大了查处的难度。例如，人们对制造虚假信息的行为可以通过审计来发现，而对于公司控制人、经营者隐匿信息的行为却很难获得证据，因为公司的某些重要信息只掌握在少数控制者和经营者手中，其他人无从得知。
二、我国投资者权益追偿的困境和应对方法
相比证券市场较成熟的国家，我国个人投资者的权益追偿有效性较弱，主要有以下几方面原因：
（一）立法和执法缺陷
法律由于代表国家的意志和其强制性在规范社会主体的行为方面有着不可替代的作用。在投资者进行权益追偿时，法律不仅能够起到赔偿投资者损失的作用，还能够规范社会主体的行为并起到威慑作用，维护国家尊严。因此，及时发现并改进我国现行法律法规在投资者权益追偿方面的缺陷是很有必要的。
1、立法不明。我国现阶段涉及投资者权益的法律很多，但是还没有哪一部专门致力于投资者权益的赔偿，这给投资者起诉案件的审理带来了诸多不便。因此，尽快出台一部《投资者权益赔偿法》是当务之急，在制定法律时要认真反思已经发生的个人投资者侵权的起诉案例，充分考虑我国证券市场发展的现状并合理借鉴国际经验，相信在我国经济发展倍受世界关注的情况下，这一法律的出台必将给我国的立法体系增色不少。
2、法律处罚流于形式。《证券法》规定，违反证券法第78条第2款规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以3万元以上20万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。和国家工作人员违法做出了规定：首先，对于虚假陈述行为的处罚金额给出了20万元的上限，但是投资者的损失往往远远高于这个数字，因为投资者的小额损失相加就会成为巨额的索赔。相应地，美国的《证券法》、《美国欺诈与腐败组织法》规定，被欺诈者可获得相当于损失金额3倍的赔偿。其次，对于国家工作人员违反此条规定只是另外给予行政处罚，这在处罚力度上很明显是不够的。我国是社会主义国家 ，国家代表人民的利益，国家工作人员作为代替国家行使权力的主体，违反法律就更应该严惩不贷，因为这不仅关系着人民的利益，更是国家在维护法律方面的立场和态度问题。因此，对于侵害投资者权益的行为除了应加大民事处罚力度，还应正视刑事处罚的作用，对责任人的处罚做到民事和刑事处罚并用，真正起到威慑作用。
（二）监管的风险预警功能弱
目前证监会对证券市场的监督管理主要集中在对违规行为的事后查处上，这也是投资者追偿很难获赔的潜在因素之一，因为违规行为一旦发生便很难挽回。其实，根据风险管理的思想，风险的预防和控制应该是首要工作。实际上，证监会也完全可以起到及时发现并查处侵害投资者权益的行为、为投资者权益追偿预备资金来源的作用。这是因为，股票价格虽然起起落落，有时超出人们的预期，但也不是完全无章可循，尤其是每次的股价暴跌或金融风暴出现之前，股市都会有一些异常的情况出现，嗅觉灵敏的分析者往往能敏感地做出预测。例如，1929年美国的黑色星期二来临之前，股市就达到了尽可能疯狂的增长，而华尔街的统计学家罗杰巴布森在此前的两年内一直预言“股市迟早会崩盘”，只不过他的预言被人们当作茶余饭后的闲聊，没有得到重视。在这次全球金融危机到来之前，2007年中国的股市也“火”了一把，许多人一夜暴富，但是随之而来的就是今年年初以来的股市大跌，甚至有个股被紧急叫停。虽然不能简单地把股市泡沫和金融危机联系起来，但是，在实践中，监管机构对股市的虚假繁荣尽早采取行动是利大于弊的。在股价上涨的幅度超过理性范围时，监管当局一定要保持冷静的头脑，因为这正是问题最可能出现的时候。对此，证监会要对上涨幅度较大或超过历史记录的个股引起足够的重视并加大查处力度，将监管环节前移，以期尽早发现侵害投资者权益的行为。同时，对公司股价不明原因的上涨可以按照营业收入的一定比例预先提取“投资者赔偿准备金”，万一泡沫破灭，用以补偿投资者的损失。这就好比地震的震前预测，当发现地表出现异常时就开始筹措防震工作，总比事后重建要经济得多。
（三）权益追偿无资金来源
投资者起诉的主要目的是获得赔偿，而涉嫌侵权的公司在被查处后通常是资不抵债，根本无暇顾及投资者的损失。为了解决这一问题，世界上许多国家都建立了专门提供投资者赔偿基金的机构，例如美国的证券投资者保护公司（SIPC），香港的香港证券委员会等。针对我国尚无此类机构的现状，仅提出以下几种方法供探讨。
1、企业并购和重组。将破产公司出售给资产和信誉良好的公司不仅可以解决赔偿资金的问题，还能够使破产企业的资源得到有效利用，而收购破产公司的主体也可以扩大经营，一举多得。在著名的安然事件中，迪诺公司曾宣布用80亿美元将其收购，并承担130亿美元的债务。这对投资者来说，无疑是一大喜讯。虽然最后收购没有成功，但是我们仍可以从中汲取经验，在并购重组的问题上努力实现互惠双赢，例如对收购企业采取奖励措施，减免税收，提供财政补贴，由政府提供并购后扩大生产的技术支持等，提高企业的并购动力。
2、政府援助。由于我国没有专门的投资者赔偿基金，在投资者赔偿问题出现时，政府的力量就显得极其重要。在突发投资者侵权事件时，政府先以较低的价格回购股票，同时拥有代位追偿的权利，待损失追回后再弥补财政支出，不失为一个良策。如果回购股票涉及的细节较多，一时难以尽善尽美，财政紧急拨款则是一个简单易行的办法。
3、资产证券化。虽然资产证券化的风险让人们尝尽了次贷危机的苦头，但是我们不能因噎废食，让它的优点和长处继续作用于证券市场并尽量规避风险是每个金融从业人士的职责。将破产公司或责任公司的良性资产打包上市可以弥补投资者的损失是毋庸置疑的，关键在于如何避免出现类似于次贷危机的后果。首先，要严格资产审查，严禁不良资产上市，在评估时坚决制止资产高估的行为，优化重新上市的资产。其次，对上市后的股价实行跟踪监督，严控财务杠杆风险，以防再侵权行为的发生。
（四）损失划定困难
对投资者损失的划定问题不仅在我国，就是在世界范围内也是一个悬而未决的课题，许多发达国家的学者甚至将其称为“世界性的难题”。由于股价的变动受很多因素制约，证券市场又是一个风云变幻的环境，投资者的损失从何时开始认定，损失中有多少是正常的股价变动，有多少是受到侵害的非理性变动，很难给出一个明确的划分界限。
解决复杂问题的一个办法就是将其简化，撇开各种细节，只抓重点。个人投资者赔偿问题的主线就是所有因侵权行为遭受损失的投资者集体要求赔偿，而赔偿资金的数目是一定的。既然我们无法精确计算每个投资者的具体损失，那么就以每个个人投资者的出资比例为标准，分配赔偿资金。其实，即使能够准确计算每个投资者的损失，赔偿资金也不一定够用。
（五）追偿渠道单一
迄今为止，我国投资者侵权案件的起诉对象基本上是违规交易的操纵者、公司的控制人，中介机构的责任往往被忽视。而在国外，投资者起诉中介机构的情况时有发生，胜诉的案件也比比皆是。2004年6月，安达信因审计工作出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚款700万美元，即使是这些罚款中的一部分用于赔偿投资者的损失也是合理又可观的。虽然国外很多会计师事务所对此大声喊冤，但是仍不能排除会计师事务所给投资者造成损失的可能。类似地，资产评估、证券分析机构以及负责披露信息的媒体也有类似的问题。在实践中，除了赋予投资者对中介机构的追偿权外，还要切实保证中介机构的合法权益不被侵犯，可以利用专家的工作，清楚划分中介机构的职责，引导案件审理向理性方向发展。
（六）个人投资者追偿有效性弱
由于个人投资者主要是社会公众，拥有的证券、法律专业知识比较有限，追偿中往往不能提供有效的证据，给案件的胜诉造成了一定的障碍。在这方面，我们可以借鉴美国的做法，成立一个专门负责投资者追偿的机构，由该机构代理投资者起诉，聘请律师，甚至代垫诉讼费用，降低个人投资者的追偿成本。
2005年新《证券法》的颁布体现了政府在整顿和完善证券市场方面的决心和所做的努力，也体现了我国证券市场在经历了十几年的发展和改革后取得的长足进步。在充分认识和客观评价我国证券市场现状的同时，我们要充满信心，相信在政府和社会公众的配合下，我国的个人投资者权益追偿问题一定能够逐步找到更加有效、完善的解决途径。
参考文献：
1、周战强.中国个人投资者交易行为偏差及防范[J].金融教学与研究,2007(3).
2、杨洪瑞,程素婷,万翠英.中国股票市场中机构投资者与个人投资者的投资行为分析[J].石家庄铁路职业技术学院学报,2006(4).
（作者单位：首都经济贸易大学）
关键词：个人投资者；权益追偿；证券市场
2008年是一个令世人瞩目的年份。美国次级债引起的金融危机迅速扩展至全球，各大投资银行接连倒闭，证券市场持续低迷。在股价下挫的形势下，损失最大的莫过于证券市场上的投资者们。由于中国证券市场上个人投资者的比重较大，个人投资者的权益追偿问题又被提上了议事日程。本文在保护投资者权益的基础上，重点讨论投资者的权益受到侵害后如何进行追偿的问题。
一、侵害投资者的权益的行为
迄今为止，人们比较公认的侵犯投资者权益的行为主要有：虚假上市、内幕交易、操纵证券市场、制造虚假信息和欺诈客户行为。除了这些《证券法》明令禁止的交易行为，还有一些隐性行为也值得人们关注。
（一）不作为行为
公司的大股东、经营者、中介机构等是与公司和证券市场信息直接相关的主体，对公司和证券市场的信息具有直接接触和绝对控制的优势，个人投资者的信息来源也主要是公司提供的财务报告、会计师事务所出具的审计报告、分析师所做的分析点评等。因此，如果这些行为主体没有将应披露的信息充分披露，导致投资者因信息不对称而遭受损失，那么投资者的损失也属人为造成，应予赔偿。
（二）隐藏行为
公司的实际控制人、经营者隐藏公司的真实经营状况，会计师事务所销毁工作底稿，对可能出现的审计风险没有提醒投资者注意，也会使投资者做出错误判断而导致损失。2007年，巨人网络因未在招股说明书中披露第三季度《征途Online》平均同时在线玩家人数和最高同时在线玩家人数出现下滑的事实，在美国遭遇投资者起诉，因为这种行为违反了1933年《美国证券法》。
实践中，蓄意造成投资者损失的行为往往能够在事发后受到查处并做出赔偿，但是，隐性行为由于不易被察觉而加大了查处的难度。例如，人们对制造虚假信息的行为可以通过审计来发现，而对于公司控制人、经营者隐匿信息的行为却很难获得证据，因为公司的某些重要信息只掌握在少数控制者和经营者手中，其他人无从得知。
二、我国投资者权益追偿的困境和应对方法
相比证券市场较成熟的国家，我国个人投资者的权益追偿有效性较弱，主要有以下几方面原因：
（一）立法和执法缺陷
法律由于代表国家的意志和其强制性在规范社会主体的行为方面有着不可替代的作用。在投资者进行权益追偿时，法律不仅能够起到赔偿投资者损失的作用，还能够规范社会主体的行为并起到威慑作用，维护国家尊严。因此，及时发现并改进我国现行法律法规在投资者权益追偿方面的缺陷是很有必要的。
1、立法不明。我国现阶段涉及投资者权益的法律很多，但是还没有哪一部专门致力于投资者权益的赔偿，这给投资者起诉案件的审理带来了诸多不便。因此，尽快出台一部《投资者权益赔偿法》是当务之急，在制定法律时要认真反思已经发生的个人投资者侵权的起诉案例，充分考虑我国证券市场发展的现状并合理借鉴国际经验，相信在我国经济发展倍受世界关注的情况下，这一法律的出台必将给我国的立法体系增色不少。
2、法律处罚流于形式。《证券法》规定，违反证券法第78条第2款规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以3万元以上20万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。和国家工作人员违法做出了规定：首先，对于虚假陈述行为的处罚金额给出了20万元的上限，但是投资者的损失往往远远高于这个数字，因为投资者的小额损失相加就会成为巨额的索赔。相应地，美国的《证券法》、《美国欺诈与腐败组织法》规定，被欺诈者可获得相当于损失金额3倍的赔偿。其次，对于国家工作人员违反此条规定只是另外给予行政处罚，这在处罚力度上很明显是不够的。我国是社会主义国家 ，国家代表人民的利益，国家工作人员作为代替国家行使权力的主体，违反法律就更应该严惩不贷，因为这不仅关系着人民的利益，更是国家在维护法律方面的立场和态度问题。因此，对于侵害投资者权益的行为除了应加大民事处罚力度，还应正视刑事处罚的作用，对责任人的处罚做到民事和刑事处罚并用，真正起到威慑作用。
（二）监管的风险预警功能弱
目前证监会对证券市场的监督管理主要集中在对违规行为的事后查处上，这也是投资者追偿很难获赔的潜在因素之一，因为违规行为一旦发生便很难挽回。其实，根据风险管理的思想，风险的预防和控制应该是首要工作。实际上，证监会也完全可以起到及时发现并查处侵害投资者权益的行为、为投资者权益追偿预备资金来源的作用。这是因为，股票价格虽然起起落落，有时超出人们的预期，但也不是完全无章可循，尤其是每次的股价暴跌或金融风暴出现之前，股市都会有一些异常的情况出现，嗅觉灵敏的分析者往往能敏感地做出预测。例如，1929年美国的黑色星期二来临之前，股市就达到了尽可能疯狂的增长，而华尔街的统计学家罗杰巴布森在此前的两年内一直预言“股市迟早会崩盘”，只不过他的预言被人们当作茶余饭后的闲聊，没有得到重视。在这次全球金融危机到来之前，2007年中国的股市也“火”了一把，许多人一夜暴富，但是随之而来的就是今年年初以来的股市大跌，甚至有个股被紧急叫停。虽然不能简单地把股市泡沫和金融危机联系起来，但是，在实践中，监管机构对股市的虚假繁荣尽早采取行动是利大于弊的。在股价上涨的幅度超过理性范围时，监管当局一定要保持冷静的头脑，因为这正是问题最可能出现的时候。对此，证监会要对上涨幅度较大或超过历史记录的个股引起足够的重视并加大查处力度，将监管环节前移，以期尽早发现侵害投资者权益的行为。同时，对公司股价不明原因的上涨可以按照营业收入的一定比例预先提取“投资者赔偿准备金”，万一泡沫破灭，用以补偿投资者的损失。这就好比地震的震前预测，当发现地表出现异常时就开始筹措防震工作，总比事后重建要经济得多。
（三）权益追偿无资金来源
投资者起诉的主要目的是获得赔偿，而涉嫌侵权的公司在被查处后通常是资不抵债，根本无暇顾及投资者的损失。为了解决这一问题，世界上许多国家都建立了专门提供投资者赔偿基金的机构，例如美国的证券投资者保护公司（SIPC），香港的香港证券委员会等。针对我国尚无此类机构的现状，仅提出以下几种方法供探讨。
1、企业并购和重组。将破产公司出售给资产和信誉良好的公司不仅可以解决赔偿资金的问题，还能够使破产企业的资源得到有效利用，而收购破产公司的主体也可以扩大经营，一举多得。在著名的安然事件中，迪诺公司曾宣布用80亿美元将其收购，并承担130亿美元的债务。这对投资者来说，无疑是一大喜讯。虽然最后收购没有成功，但是我们仍可以从中汲取经验，在并购重组的问题上努力实现互惠双赢，例如对收购企业采取奖励措施，减免税收，提供财政补贴，由政府提供并购后扩大生产的技术支持等，提高企业的并购动力。
2、政府援助。由于我国没有专门的投资者赔偿基金，在投资者赔偿问题出现时，政府的力量就显得极其重要。在突发投资者侵权事件时，政府先以较低的价格回购股票，同时拥有代位追偿的权利，待损失追回后再弥补财政支出，不失为一个良策。如果回购股票涉及的细节较多，一时难以尽善尽美，财政紧急拨款则是一个简单易行的办法。
3、资产证券化。虽然资产证券化的风险让人们尝尽了次贷危机的苦头，但是我们不能因噎废食，让它的优点和长处继续作用于证券市场并尽量规避风险是每个金融从业人士的职责。将破产公司或责任公司的良性资产打包上市可以弥补投资者的损失是毋庸置疑的，关键在于如何避免出现类似于次贷危机的后果。首先，要严格资产审查，严禁不良资产上市，在评估时坚决制止资产高估的行为，优化重新上市的资产。其次，对上市后的股价实行跟踪监督，严控财务杠杆风险，以防再侵权行为的发生。
（四）损失划定困难
对投资者损失的划定问题不仅在我国，就是在世界范围内也是一个悬而未决的课题，许多发达国家的学者甚至将其称为“世界性的难题”。由于股价的变动受很多因素制约，证券市场又是一个风云变幻的环境，投资者的损失从何时开始认定，损失中有多少是正常的股价变动，有多少是受到侵害的非理性变动，很难给出一个明确的划分界限。
解决复杂问题的一个办法就是将其简化，撇开各种细节，只抓重点。个人投资者赔偿问题的主线就是所有因侵权行为遭受损失的投资者集体要求赔偿，而赔偿资金的数目是一定的。既然我们无法精确计算每个投资者的具体损失，那么就以每个个人投资者的出资比例为标准，分配赔偿资金。其实，即使能够准确计算每个投资者的损失，赔偿资金也不一定够用。
（五）追偿渠道单一
迄今为止，我国投资者侵权案件的起诉对象基本上是违规交易的操纵者、公司的控制人，中介机构的责任往往被忽视。而在国外，投资者起诉中介机构的情况时有发生，胜诉的案件也比比皆是。2004年6月，安达信因审计工作出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚款700万美元，即使是这些罚款中的一部分用于赔偿投资者的损失也是合理又可观的。虽然国外很多会计师事务所对此大声喊冤，但是仍不能排除会计师事务所给投资者造成损失的可能。类似地，资产评估、证券分析机构以及负责披露信息的媒体也有类似的问题。在实践中，除了赋予投资者对中介机构的追偿权外，还要切实保证中介机构的合法权益不被侵犯，可以利用专家的工作，清楚划分中介机构的职责，引导案件审理向理性方向发展。
（六）个人投资者追偿有效性弱
由于个人投资者主要是社会公众，拥有的证券、法律专业知识比较有限，追偿中往往不能提供有效的证据，给案件的胜诉造成了一定的障碍。在这方面，我们可以借鉴美国的做法，成立一个专门负责投资者追偿的机构，由该机构代理投资者起诉，聘请律师，甚至代垫诉讼费用，降低个人投资者的追偿成本。
2005年新《证券法》的颁布体现了政府在整顿和完善证券市场方面的决心和所做的努力，也体现了我国证券市场在经历了十几年的发展和改革后取得的长足进步。在充分认识和客观评价我国证券市场现状的同时，我们要充满信心，相信在政府和社会公众的配合下，我国的个人投资者权益追偿问题一定能够逐步找到更加有效、完善的解决途径。
参考文献：
1、周战强.中国个人投资者交易行为偏差及防范[J].金融教学与研究,2007(3).
2、杨洪瑞,程素婷,万翠英.中国股票市场中机构投资者与个人投资者的投资行为分析[J].石家庄铁路职业技术学院学报,2006(4).
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