羊群行为在国内股票市场实证研究综述
摘要：近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。最新研究表明，股市中存在严重的羊群效应。文章首先对羊群行为做了介绍，分析了其在金融领域的表现和形成原因，重点对国内股票市场羊群行为实证研究的文献进行了综述，并做了评析。最后提出了股票市场羊群行为研究的发展趋势。
关键词：羊群行为；金融市场；股票市场；文献综述
近年来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。当前金融危机波及全球，对全球经济带来了极大的负面影响。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。在目前经济危机的背景下，对其研究更具有现实意义。
一、羊群行为的简介
“羊群行为”源于生物学对动物聚群特征的研究，指动物（牛、羊等畜类）成群移动、觅食。在生物学领域，用来定量描述动物的聚群行为。在人类社会尤其是经济生活中，人们也发现了有意识地模仿别人决策的现象羊群行为。在金融市场中的“羊群行为”（Herd Behavior），又称“羊群效应”（Herd Effect）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
二、羊群行为在金融领域的表现和形成原因
美国著名经济学家凯恩斯早在1936年就发现了投资活动中的非理性羊群行为问题，但是在较长时期内并未引起理论界的重视，直到1980年之后，部分专家学者才开始认真研究投资者行为的羊群效应。近年来，大量的实证研究发现，在资本市场运作以及投资、融资、买卖等金融活动中普遍存在“羊群效应”。目前，金融领域的羊群效应问题受到人们越来越多的关注，正成为金融证券理论研究的一个新热点。
在我国金融市场上，造成“羊群行为”的原因是多方面的。
第一，金融市场上信息的不完全和不对称。在信息不完全和不确定的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察别人的买卖行为来推断其私有信息，这时就容易产生羊群行为。
第二，金融市场上信息的阶梯式传播。信息的阶梯式传播（Informational Cascading）是通过观察其他投资者的行动和由此行动产生的后果，然后进行模仿。在投资者拥有有限理性时，决策时不是依据自己已经拥有的信息来决定自己的行动，而是依据其他投资者的行动做出选择。
第三，金融市场上特殊的报酬结构。在基金投资中与基准挂钩的报酬结构下，基金经理会跟随市场潮流或同行投资，以免业绩落后于指数或同行。如果投资这类股票遭受损失，也比投资其他股票的损失较容易被基金持有人所接受。
在我国股票市场中存在着羊群投资行为，由于信息有效性较低，市场中的信息不能真实而迅速地在投资者之间进行扩散，损害了资本市场有效进行资源配置的功能。
三、股票市场上羊群行为的国内研究情况
20世纪90年代，大量外国文献从不同的方面做了研究，Lakonishok等（1992）用特定时期基金经理对特定股票买卖方面行为的趋同程度来测度羊群行为的方法，构建了著名的LSV模型。但是这一经典模型存在缺陷：一是该模型仅仅考虑了投资者的数量指标，而没有考虑买卖的股票数量；二是只能判断特定期间的羊群行为，而不能预测羊群行为的持续性。Wermers（1995）从市场上股票收益率的角度出发，研究了美国股市共同基金交易方式的规律性。他在LSV模型的基础上，对羊群行为测度指标做了修正，提出了证券变化测度指标（以下用PCM表示），该指标同时考虑了买卖的方向和买卖的强度。但是PCM也存在缺陷：一是由于该指标是以买卖的权重为基准确定的，必然大的基金通常得到的权重就较大；二是由于该指标只考虑权重的变化，可能引致伪羊群行为导致的股价变化作为权重的一部分参与计算。
国内的研究始于2000年后，朱军等（2001）使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，并和William等（1995）对美国证券市场的实证结果进行比较，我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度的结论。孙培源等（2002）指出宋军等（2001）在分析方法和论证逻辑两方面存在的问题，并以资本资产定价模型（CAPM）为基础，建立了一个更为灵敏的检验羊群行为的回归模型，利用1992年1月2日至2000年12月29日沪、深股市所有个股的日收盘价数据进行分析。结果表明在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。
吴福龙等（2004）使用了CSSD和CSAD两个个股收益率偏离度指标建模，对沪、深股市的羊群效应分别进行了独立和联合实证研究。结果表明：沪、深股市乃至中国股市整体上都存在显著的羊群效应，在市场下降时比市场上升时的羊群效应要强；这一结论在市场存在规模效应时也具有很好的鲁棒性；引发羊群效应的重要因素是股市系统风险较大。郭磊等（2004）提出了股票市场理性与非理性羊群行为检验方法，用1997-2003年期间上海和深圳股票市场交易所有A股个股日交易数据，直观地显现了中国股市羊群行为的动态演变特征，将股票市场羊群行为强弱转变与市场走势有机的结合起来。此文的检验方法，是在产业与资本市场的资本资产定价模型（CAPMIFM）基础上建立的，弥补了传统股票市场羊群行为检验方法的缺陷：离散状态市场羊群行为的存在性检验。
张宗强等（2005）用CSAD模型，以上证180指数样本股票在2002年7月1日至2003年12月31日之间共366个交易日的数据进行检验，实证结果表明了上证180指数股票呈现明显的羊群行为特征。并对LSV法、PCM法和CH法羊群行为实证研究方法进行了评析。
王婧等（2006）首次利用状态空间模型来测度羊群行为，分别用中国和美国股票市场2000-2005年每个交易日的数据，对中国和美国两个股票市场进行研究。结果发现：中国和美国市场随市场组合的羊群行为存在显著的变化和独立的一致性；不论市场上升或是下降都存在随市场组合变化的羊群行为；每次市场一个较大的下跌和上升周期是羊群行为发生变化的一个拐点。此外，此文提出了新的测度模型：可以考虑时间序列波动的影响，对不可观测变量的求解也能得到比一般的回归模型更合理的结论；但是在反应国际投资者情绪时测度性较弱。
董志勇等（2007）基于GCAPM提出了一个新的测度某一特定资产组合的羊群行为的模型，并利用国内上证和深证两大市场的相关数据对模型进行检验。实证检验得出了不同于传统CAPM的结论，并发现两大市场中有相当比例的资产组合存在着显著的羊群行为。他们建立的模型能有效检验某一特定资产组合是否存在羊群投资者，弥补了以往羊群行为检验模型的缺陷。但是新模型是在严格的假设前提下建立的：把市场上的投资者类型抽象成两类，θ值在0附近等。
况学文等（2008）基于PH（Patel和Hendricks，1991）模型进行修正的基础上，从公司管理者的心理活动和行为模式出发，以2000-2005年非金融类上市公司的10个样本行业为对象，分析了行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为的存在性。于鑫（2008）通过使用CSSD、CSAD和RCSDI3种检验模型，以上证180指数的股票和深圳成份指数的股票为研究对象，用2002年7月1日至2005年7月1日个股的日收盘价数据，对深沪两市股票市场的羊群行为进行了分析，结果发现，在2004年以前深沪两市A股市场存在着显著的羊群行为，此后羊群行为并不显著；熊市时的羊群行为强于牛市时的羊群行为。并且发现RCSDI和CSAD指标比CSSD指标对羊群行为更加敏感。
国内对羊群行为研究起步较晚，近几年专家学者们做了大量研究。对股票市场上羊群行为的研究也做了初步的探索，但国内文献的实证方法多数是沿用国外学者的实证模型，对模型的创新较少。从以上研究的成果可以得出，在我国股票市场上羊群行为比发达国家显著，这说明我国股票市场还很不成熟，需要进一步完善。由于国内文献的实证方法多数是沿用国外学者的实证模型，鉴于模型的缺陷，基于这些指标的实证研究的结论对未来的预测也就值得商榷了。
四、羊群行为研究的发展趋势
当前金融危机波及全球，世界经济艰难前行，各国政府正采取一切努力推动经济向前发展。虽然这次危机起源于美国的次贷危机，但是经济的全球化使各国经济体密切联系，没有一个国家能幸免于难。这值得我们进一步的深思和研究。
第一，我国对于股票市场羊群行为的研究得到了不断地发展，还处于初步研究阶段，需要大量的理论和实证研究。另外，研究主要集中在对资本市场上证券投资基金的羊群行为研究上，对金融市场上其他领域的研究很少，应做进一步的探讨。
第二，对羊群行为的实证研究大多是采用国外学者的实证模型，这些模型本身就有一定得局限性，其实证结论必然和实际问题有一定的差距，未免影响对实际问题的指导作用，应对其不断完善。另外，我们应在模型的创新上做进一步的研究。
参考文献：
1、Wermers R.Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance,1999(54).
2、董志勇,韩旭.基于GCPAPM的羊群行为检测方法及中国股市中的实证依据[J].金融研究,2007(5).
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4、况学文,何恩良,徐新华.行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为——来自我国上市公司的经验证据[J].商业经济与管理,2008(2).
5、饶育蕾,张轮.行为金融学[M].复旦大学出版社,2005.
6、王婧,易丹辉.基于状态空间模型的股票市场的羊群行为[J].统计与决策,2006(9).
7、于鑫.我国股票市场羊群行为实证研究[J].生产力研究,2008(7).
8、张宗强,伍海华.基于上证180指数股票的羊群行为实证研究[J].财经理论与实践,2005(1).
（作者单位：河北经贸大学金融学院）
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