对冲基金的审慎监管
摘要：伦敦G20峰会后，各国就加强对冲基金的监管达成了共识。研究表明，共同基金在买并持有证券的同时，可能会加剧系统性风险；对冲基金的另类投资策略增强了市场的异质性、提高市场效率的同时，可能增加市场波动。香港是全球最先允许向散户销售对冲基金的市场之一，文章旨在通过香港证监会（SFC）的监管研究，得出一些经验和启示。
关键词：对冲基金；审慎监管；异质性；市场效率；系统性风险
2002年5月，香港证券及期货事务监察委员会（下简称SFC）颁布了《对冲基金指引》，香港成为全球最先允许公开发售对冲基金的市场之一。此后的《对冲基金汇报规定指引》对零售对冲基金的信息披露做了详细的规定。2005年5月，SFC就《指引》进行了咨询，咨询总结于同年9月公布，称为“检讨《单位信托及互惠基金守则》第7、8条的咨询文件的咨询总结”。截至2008年底，有14只获得SFC认可的零售对冲基金，其资产净值达7.7亿美元。研究香港当局的审慎监管，使对冲基金趋利避害，有着重要的借鉴意义。同时，鉴于香港与内地紧密的联系，研究香港市场的金融监管和创新也有重要的现实意义。
一、对冲基金的产生与发展
（一）共同基金经营策略导致系统性风险累积
所谓系统性风险，是指由国家政策、经济周期、利率等宏观因素对所有的投资收益产生影响的风险，是随时间不断累积的顺周期的风险。那么，共同基金与系统性风险有何关系？共同基金作为大众投资工具，受到监管当局的严格监管（如持仓方面，和对基金不能高比例借贷持有股票的规定等）。而共同基金的收益率和证券市场相关性极高，多数共同基金的投资策略相关性也极高，这便导致市场趋同，最终多数共同基金并不能跑赢大市。在中长期，只要有投资者购入基金，基金经理就有增持压力，随系统性风险不断累积，直到严重脱离合理价格，最后带来泡沫破灭。在共同基金占主导的市场，这种牛熊交替的过程使社会资源产生极严重的损耗。
（二）对冲基金的产生、发展及其自身风险
在低利率、高波动性和证券收益率低的市场反常（market anomalies）时，对冲基金便应运而生，利用这些反常现象来盈利。而另一方面，对冲基金在放大盈利的同时，一定程度上也放大了自身风险。第一，近年来结构日趋复杂的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具，其低成本、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具，但高杠杆效应通常都有高风险性，此次金融危机后，多个国家都开始了“去杠杆化”（deleveraging）的进程。第二，卖空等操作是对冲基金常用的规避风险的方法，目的是在交易中赚取利差，如果基金经理的预期与市场有较大出入，导致投资组合净资产值大幅下降时，投资人可能出现大量赎回，对冲基金将不得不在市场上紧急抛售组合，可能遭遇流动性风险。第三，对冲基金的信用风险包括所投资的低等级或危机债券的信用风险，也包括对手方的信用风险。
（三）对冲基金的定义和性质
对冲基金尚未形成统一权威的定义，因为按对冲基金的业务类型和投资策略范围的分类非常庞杂。就对冲的含义而言，从获利的角度来看，是套利（arbitrage），它意味着无风险获利，即从价格联系的差异中套期保值；从规避风险的层面来讲，是抵消（offset），即“避险”、“对冲”之意。SFC定义对冲基金为采用多种不同另类投资策略的基金。对冲基金提高了市场的异质性和市场效率。
二、香港的对冲基金的监管研究
（一）香港核准对冲基金零售的初衷
零售对冲基金与传统对冲基金最大的不同，在于其募集方式和透明度上，香港对于愿意履行《指引》和《汇报指引》中各项义务的对冲基金，予以公开发售的便利。《指引》将可以被SFC认可的零售对冲基金分为单一战略的对冲基金，对冲基金的基金（下简称FoHF）和保本对冲基金三类。SFC容许机构向公众发售对冲基金，更多的考虑还是在于对冲基金对于金融市场的功能而言的（异质性，提高市场效率等）。同时SFC也将对冲基金由富裕及专业投资者的层面，扩展至个人投资者的层面，有助提高对冲基金的透明度建设，增加公众对对冲基金的认识。
（二）审慎监管——《对冲基金指引》主要内容
根据《指引》，被认可的对冲基金才可以公募，而被认可又集中在两个焦点： SFC将如何对对冲基金管理公司的进行评价？SFC同时将如何对对冲基金本身进行评价？
1、SFC对对冲基金管理公司的全盘考虑
为了保护投资者，SFC主要将从两方面来考量对冲基金管理公司：
一方面，SFC要求基金管理公司在可接受检查的司法管辖区内运营，而开曼群岛等避税天堂则不在列内。同时，管理公司应必须设有与公司业务及风险情况相称的适当内部监控及风险管理系统，包括清晰的风险管理政策及书面监控程序。在管理FoHF方面，管理公司应就拣选及持续监督其所投资的基金的活动设立审慎的查证程序；管理公司应显示出其有能力评估及监察其所投资的基金经理的表现，并在有需要时更换所投资的基金，以保障持有人的权益；管理公司应提交计划书，阐释其审慎查证及持续监察程序。
另一方面，管理公司的关键人员需具有相关经验：一般要求按照对冲基金策略进行投资管理的资产总额最少须为一亿美元。虽然管理资产可包括管理公司本身的资金，但一般来说，SFC希望有关的管理公司具备管理第三者资金的经验。管理公司内必须设有至少两名具备最少五年相关经验的关键人员（包括最少两年的专门经验）。实际上SFC更加看重基金经理是否具有“公共资金的经验”，而一个纯粹的对冲基金经历者将不能胜任此职。
2、SFC对对冲基金申请和披露信息的构成的规定
《指引》对主要经纪（primebroker）和分销代理（distributionagents）的责任做了要求。主要经纪应是一家具规模的财务机构，并受到审慎的监管制度的监察；基金如为取得融资而将该计划的资产抵押予该主要经纪，则该等资产在任何时候都不得超过该计划欠该名主要经纪的债项，即抵押水平不变。分销代理在公募销售和投资者教育中角色重要，所以在分销代理的选择上要慎重，并且在销售过程中要尽可能的提供必要的信息。销售文件应清楚解释该计划将会投资的金融工具的类别、分散或集中投资的程度或策略、杠杆借贷的程度及基准（包括最高杠杆借贷比率）以及有关投资及借贷规定的相关风险影响。同时，禁止该计划投资于房地产。借贷比例虽不受限制，但是事先必须获得受托人、代管人的书面同意。放贷、承担债务、进行担保、票据背书，或直接为任何人的责任或债务承担责任或因与任何人的责任或债务有关联而承担责任，也都必须获得受托人、代管人的书面许可。
FoHF禁止直接或透过使用管理帐户（managed account）进行自营交易。原因在于：其一，投资者期望FoHF在拣选相关对冲基金后，继续负有监察其表现的责任；其二，一旦FoHF的经理开始进行自营交易，两类基金之间的分界线便会变得模糊，若自营交易导致负债外溢至FoHF所投资的相关基金，投资者所蒙受的风险便可能增加。同时，一只FoHF不得投资于另一只FoHF，一旦投资便会出现多层架构，这不仅令透明度降低，同时也削弱《指引》对FoHF的结构性保障措施的监管。
3、SFC对对冲基金的其他规定
《指引》规定，由于基金的资产净值是赎回和认购的基准，因此估值应以独立而公正的方式进行。而对于首次认购金额，单一战略的对冲基金和FoHF分别不得少于5万和1万美元。如果征收业绩表现费用，则该计划必须遵守《单位信托及互惠基金守则》，销售文件应全面、清楚地披露有关计算方法。SFC出于审慎，暂不允许通过投资相连寿险计划产品扩大对冲基金的范围。最后，《指引》关于赎回做了具体规定。
（三）增加管理公司的运作的透明度——《对冲基金汇报规定指引》的相关规定
信息披露的目的在于将风险信息以最快的速度、最有效的方式传递给投资者，以便于投资者做出合理的投资决策。严格的信息披露可以减轻监管机构的监管压力，同时减少对对冲基金业务的干涉。《汇报指引》主要对财务报告的披露方式提出了要求，而其中的年报必须由该计划的审计师审计；对冲基金报告必须在指定期限内呈交SFC并向基金持有人发布。无论是披露的时限、披露的频率还是披露内容的范围，香港对获得认可的对冲基金规定的信息披露义务都是十分严格的，而且，其披露对象具有双重性——基金持有人和SFC，SFC有权要求随时提供与其相关的资料。研究表明，香港的机构投资人在组合中加入对冲基金以降低组合的风险。
三、零售对冲基金对香港市场影响和意义
2003年非典后到2008年全球金融危机前，稳定和发展是香港经济的主旋律，代表香港经济的恒指基本以每年平均大约上升20％左右。据SFC披露，对冲基金占港股成交量三成以上，“几乎每波大的行情都有对冲基金参与”。2008年9月雷曼兄弟控股公司破产后，“迷你债”和其他结构性产品为香港的投资者带来了损失，市场也呈现出波动态势，但反观香港的卖空活动（对冲基金对卖空活动的影响是举足轻重的），仍与危机前的水平相当。在欧美国家纷纷禁止卖空活动的同时，香港则不然，原因有二：一方面香港只准就符合若干有资格规定的证券进行“有担保”卖空，比欧美其他国家的规定更加严格。另一方面东南亚金融危机的香港市场，无论从市场深度、广度，还是从异质性和市场效率上，都有了明显提高。SFC对2005-2008年数据进行的回归分析显示，成交量会随着卖空活动增加而上升，并有助缩窄买卖差价。
总之，一个完善的基金行业对于整个经济体都是有益的，它提供着高附加值的产业链，而在这个行业中，对冲基金扮演着重要的角色。SFC的审慎监管，一方面增强了对冲基金管理公司的透明度，另一方面鼓励了对冲基金进行局部套利，纠正错误定价，加强金融市场效率。伦敦G20峰会后，世界各国纷纷就加强对冲基金监管达成了共识，而香港的实践无疑对世界有着重要的借鉴意义。
参考文献：
1、陈肇强.香港对冲基金监管制度的评析[J].财贸研究,2003(4).
2、李勋.香港对冲基金监管制度研究[J].财会月刊,2007(5).
3、傅思明.香港金融制度和香港基本法[M].中国法制出版社,2000(5).
4、检讨《单位信托及互惠基金守则》第7第8条咨询文件的咨询总结[Z].香港证监会,2005(5).
5、对冲基金指引[Z].香港证监会,2002(5).
6、对冲基金汇报规定指引[Z].香港证监会,2002(12).
7、香港股市的卖空活动[D].SFC研究论文,2008(10).
8、卖空活动如何影响香港股市的流通性[D].SFC研究论文,2009(4).
（作者单位：民生证券有限责任公司固定收益事业部）
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