完善我国短期资本流动的监管
摘要：随着国内经济持续高速度的增长，参与世界经济一体化程度的不断提高，大量的境外资本尤其是国际短期资本纷纷流入我国。文章从汇率、货币市场、资本市场、宏观经济、货币政策等方面分析短期资本大规模流入的危害，介绍了其他国家经历的由短期资本流动造成的金融动荡与危机，提出需要加强和完善对我国国际短期资本流动的监管。
关键词：国际短期资本；危害；监管
一、我国国际短期资本流动现状及发展趋势
我国自1996年12月1日实现了人民币经常项目可兑换，成为国际货币基金组织第8条款国以来，尽管目前尚未完全放开资本与金融项目的管制，但随着国内经济持续高速度的增长，参与世界经济一体化程度的不断提高，大量的境外资本尤其是国际短期资本纷纷流入我国。“热钱”（Hot Money）是人们对国际套利资本通俗的称法，又称投机性短期资本，原本是一种只为追求高报酬而以低风险在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，是充斥在世界上，无特定用途的流动资金。它的最大特点就是短期（指攻击时爆发时间短，热钱在资本管制较严的国家为逃避监管在进入时往往会有较长的潜伏期）、套利和投机。传统上将热钱定义为在一国金融市场上投机牟利的短期国际资本，在该国市场上停留时间不超过1年。国内相关部门在统计“热钱”时一般用国际收支平衡表，把热钱定义为国际收支净误差与遗漏项，加上私人非银行部门短期资本流入及以其他名义流入的短期投机资本加以计算。
2008年3月9日，国家统计局原局长、党组书记李德水在全国政协十一届一次会议第二次全体会议上发言时指出，目前进入我国的“热钱”存量约5000亿美元，大量境外“热钱”非法流入未得到有效控制。温家宝总理的《政府工作报告》关于2008年实行从紧的货币政策的3个方面重要内涵的论述中，已明确指出要“加强跨境资本流动监管”。可见，热钱流入问题已经成为一个急待解决的重要问题。
二、国际短期资本流动对我国的危害
国际短期资本流动的目标是追求赢利和流动性。国际游资纷纷进入我国，这势必对我国的经济发展产生深远的影响，主要表现在以下方面：
（一）加大人民币升值压力，影响国内汇率水平进而影响经济增长
在我国现行的浮动汇率制下，资本净流入表现为外汇供给增加，在外汇需求不变的情况下，人民币名义汇率会上升，损害我国出口品的国际竞争力，将导致经常项目赤字，GDP增长率会下降。在利差和汇差的吸引下，国际热钱通过各种途径争先恐后地进入我国，其结果是外汇储备猛增，2008年6月末，外汇储备已达1.8088万亿美元，给美国、日本等国鼓吹人民币升值提供了直接支持，同时进一步扩大了人民币升值的预期，使我国现行的汇率制度受到严峻挑战。如果我国屈从美国、日本等国的压力，使人民币过快升值，我国出口竞争力必将会受到严重打击，从而影响我国内外均衡目标的实现。
（二）国际短期资本进入容易对国内经济造成推波助澜的虚假繁荣
国际短期资本以套利为目的，不是实质性资本投资，只是在市场上流动，对经济造成推波助澜的虚假繁荣。国际短期资本的冲击，会导致投资过度膨胀，形成房地产和股市的泡沫经济，增加金融风险。多位研究界权威人士表示，人民币升值是热钱流入的主因，股市与房市价格指数涨落与人民币汇率升降紧密相关。股市与房市价格指数涨落与人民币汇率升降紧密相关。社科院世经所国际金融室张明博士表示，H股市场有保证金制度，热钱可以在H股市场利用财务杠杆，只要热钱在H股盈利远高于A股亏损，就可牟取暴利。同时由于国际短期资本具有极强的流动性和投机性，在获取利润后会迅速撤离，如果政府对此无防范，甚至会导致该国的金融崩溃，1997年东南亚的金融危机就是一个典型的例子。因此，国际短期资本流动会使宏观经济产生虚假的繁荣，夸大了各国国内经济的实际状况。
（三）加剧通货膨胀压力，影响货币政策的实施效果
国际短期资本流入迫使央行在公开市场大量运用央行票据强行冲销，结果将导致我国出现通货膨胀的风险，造成央行宏观调控难度的增大。国际游资大量流入会增加投资需求，从而形成通胀压力。这是因为在现行的结售汇制度下，央行必须持续大量买进外汇。外汇储备增加越多，人民币发行增长越快。因为外汇储备是由央行购买并持有的，其在央行账目的对应科目就是外汇占款，外汇占款的增加直接增加了基础货币量，然后再通过货币乘数效应，造成货币供应量大幅增长。货币供应量大量增加，必然形成通货膨胀压力。为了避免出现通货膨胀，政府必然采取冲销性的货币政策，即通过紧缩国内信贷、影响国内利率来调节，包括公开市场业务操作、上调存款准备金率、管理公共部门存款等。但冲销是把双刃剑，在降低国内需求的同时，也提高了货币市场利率，这又进一步鼓励了国际游资的流入，最终外汇储备继续增加，货币供应量也相应增加，结果减少货币供应量的努力付诸东流，货币政策的效果大打折扣。
（四）对信贷市场的冲击，加大金融体系风险，有可能导致银行危机
国际短期资本流入将推动利率上升，可能加剧信贷乃至经济波动，加大银行部门风险，不利于宏观调控的稳健运行；此外，热钱大规模撤出可能引发系统性金融危机。
国际游资大量流入我国，必然导致银行资产与负债表的扩张。从资产方来看，国际游资流入，刺激了我国银行对国际金融资本的利用程度，但在资金运用时，如果贷款把关不严，就会导致银行信贷分配不当，使银行贷款扩展到偿还能力不强的债务人，甚至会流入到非理性的证券市场和过度扩张的房地产市场去投机，因而出现坏账或者不良资产等问题。从负债方来看，一旦国际资本流动发生逆转，国际游资迅速流出，银行往往陷入流动性困境，面临提现压力，又在国内存款人中间产生“羊群效应”，引发大规模的挤兑，使银行的流动性状况更加恶化，导致银行业危机。
（五）对国际收支的影响
短期内国际资本的大量流入流出，会直接导致一国国际收支的大幅度变动。暂时的国际收支不平衡引起短期的汇率波动，这种资本流动会有助于国际收支迅速恢复平衡。但是，当一国的国际收支原本就出现大量顺差时，资本非但不外流，反而出现大量内流现象，不利于平衡国际收支。从我国近几年国际收支的相关数据就可以看出，大规模的国际短期资本流动加剧了我国的贸易顺差。
三、国际短期资本流动的国际经验：金融动荡与危机
从1997年的亚洲金融危机，到2006年泰国金融动荡，国际短期资本在其中均扮演了重要的角色。
（一）国际短期资本流动直接引发1997年亚洲金融危机
1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势急剧恶化，泰铢面临越来越大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过加大对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可乘之机。从1997年初开始，国际短期资本对泰铢发起了连续攻击，主要通过本币远期合约和股指期货合约形成钳形攻势。
1997年2月初，国际投资者向泰国银行借入高达150亿美元的远期泰铢合约，在现汇市场大规模抛售，使泰铢贬值的压力空前加大，引起泰国金融市场动荡。泰国中央银行动用了20亿美元的外汇储备进行干预，平息了这次风波。5月7日，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行，建立了即期和远期外汇交易的头寸。从5月8日起，国际投机者又以从泰国本地银行借入泰国铢，在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，沽空泰铢，造成泰铢即期汇价的急剧下跌，多次冲破泰国中央银行规定的波动区间，引起市场恐慌。本地银行和企业及外国银行纷纷抛售泰铢抢购美元，泰国金融形势进一步恶化，7月2日，泰国中央银行宣布放弃已经坚持14年的泰铢钉住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率最低达到32.6∶1，贬值幅度达30％以上。泰铢大幅度贬值，不仅给泰国经济造成重大灾难，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区，最终形成了震惊世界的亚洲金融危机。
（二）国际短期资本外流引发2006年泰国金融动荡
2006年12月18日，泰国中央银行宣布，自12月19日起泰国金融机构必须把新汇入外汇的30％上交央行作为特别准备金，为期1年，不计利息。如果外资未满1年就提前取款的，特别准备金的1/3将作为罚税扣除。此举造成泰国股市汇市大跌，泰国新金融动荡爆发。
究其根源，泰国新金融动荡的主要推动力是国际短期资本的转移。新政颁布前，在2006年10月和11月份，外国投资者共购买了8800万美元的泰国股票、债券及商业票据，泰国股市市值的40％由外国投资者持有，12月，外国投资者大量卖出泰国股票、债券。到12月18日，外国投资者已连续7个交易日净卖出，仅12月18日1天卖出量约为2000万美元。12月19日新政实施，游资加快了抛售的速度，当天即抛售了价值6.99亿美元的泰国股票，成为自1999年1月初以来最大的抛售行为。国际热钱的抛售压力迫使曼谷证交所首次强行暂停交易，而最终以15％的跌幅收盘，市值一日缩水225亿美元。
四、急需完善对我国国际短期资本流动的监管
由于我国实行资本项目管制政策，在避免我国经济受到外来激烈冲击、减少金融市场波动、保护国内金融体系稳定方面起到了积极的作用，因此，目前国际短期资本的流动并没有对我国经济造成破坏性影响。但是，根据刘仁伍（2008）通过对我国资本项目管制政策的有效性分析，在资本流动规模和期限结构、货币政策独立性、维持国内外收益差等方面而言，我国的资本管制政策有效性是值得商榷和缺乏效率的。
根据韩国、巴西、智利和土耳其等新型市场经济国家的国际短期资本流动监管经验，我国有必要在现有的高频债务监测预警形体和市场预期调查系统的基础上，致力于建立更为全面和完善的国际短期资本流动监测预警体系和多任务集成、多行业参与、信息实时贡献、支持数据挖掘的国际短期资本流动监测预警信息系统，为决策者及时了解我国国际短期资本的流动状况，进行及时有效的决策提供依据。
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（作者单位：华中科技大学。作者为博士生）
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