市场金融化与油价泡沫
摘要：文章通过对商品市场的金融化研究，发现自2003年以来油价的暴涨，其系统性的推动因素就在于石油衍生品市场金融机构过于活跃、甚至是投机性质的交易行为。
关键词：商品衍生品市场；金融化
过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右，一路飙升到2008年7月份的近147美元，5年间翻了几乎5倍。如此之高的油价在历史上并无前例，暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨，对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。
从另一个视角来分析油价上涨的原因——商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的期货交易头寸数据，我们发现，自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。
一、商品市场的金融化
今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量，而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。
（一）商品现货市场和商品衍生品市场
经常被我们忽略的一个事实是，对于任何一种商品，实际存在着“一组”市场。根据其基本特征，商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中，根据交易、清算机制的不同，又可以进一步细分为交易所市场和场外市场（OTC）。
商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例，2002年，仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是，从2003年开始，规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长，并于2005年出现了爆炸式的膨胀。衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例，2005年，交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑OTC市场，这样的差异就更加巨大。
（二）商品衍生品市场的参与者
衍生品市场的参与机构可以分为两大类：套期保值者和金融机构。套期保值者就是商品的买家和卖家，他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如，商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外，在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”的交易，在这种交易中，炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。
金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能，商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类：
1、“购买并持有”类型的投资者，这类投资者有养老基金、共同基金等，他们通常采用完全抵押的多头投资策略。
2、对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比，对冲基金要激进得多，尽管其资金规模不大，但通过高杠杆，其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。
3、市场中介，包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构扮演了联接各类投资者和各类市场的角色。
4、小额投资者。这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金（ETF）或者投资银行发行的结构化产品。
（三）交易所市场中各类投资者的交易行为
1、无论是商业类还是非商业类机构，其多头和空头头寸都自2003年初开始变得日趋活跃，由于商品互换交易商构成了商业类机构的主力，因此，2003年以来多、空头寸的上升主要是金融机构所为。
2、从2003年开始，非商业类机构的价差交易量增长更加迅猛，其增速远快于多头和空头头寸。如CFTC（2008）报告中所指出的，自2004年以来，石油期货的全部头寸翻了3倍，而价差交易头寸翻了6倍。
3、从2003年开始，非商业类机构的净头寸完全变成了净多头。换言之，以对冲基金、场内经纪人为主的非商业机构从2003年开始坚定地看涨油价。此外，非商业类机构的交易量与商业类机构的交易量之比已经由2002年底的不到30％上升到2007年底的53％左右。非商业类机构相对份额的上升几乎完全是价差交易膨胀的结果。
二、决定油价的金融机制
在分析决定油价的金融机制之前，我们首先需要了解一下价差交易的利润来源，由此我们可以看到，价差交易与多头头寸一样，都是价格上涨的推动力。
（一）商品价格的期限结构和价差交易中的滚动收益
在石油市场中，价差交易不仅仅依赖于石油价格的期限结构，也依赖于石油价格的上涨。换言之，在CFTC统计中，非商业类机构的价差交易同样属于看涨价格的交易类型。至于油价上涨和价差交易的关系，在一个疯狂的市场中可能会出现这样的情形：油价上涨刺激了价差交易，而价差交易的上升又反过来推动了油价的进一步上涨。
（二）现货价格和衍生品价格：谁是关键性的价格
如果现货价格决定了衍生品价格，那么，供求基本面的分析方法必然是对的；反之，我们至少可以说，在油价形成机制中，绝对不能忽视衍生品市场的作用。通过研究我们发现,期货价格不仅在短期内影响了现货价格的波动，还在长期决定了现货价格的走势。简言之，期货价格是关键性的价格。
（三）谁决定了关键性的价格
以两类机构的净头寸和非商业类机构的价差交易头寸作为解释变量，进行回归检验发现，不仅净头寸正向影响了期货价格，而且，价差交易同样如此。从不同时期看，价差交易头寸只是从2003年开始才显著地推动了当期期货价格的上升，此前并非显著变量。
三、结论
通过以上分析，得出以下结论：商品市场的金融化趋势已经改变了商品价格的形成机制。就石油市场而言，推动2003年以来油价上涨的系统性因素是金融机构在石油衍生品市场日益活跃的交易行为。如同历史上曾经发生的商品价格泡沫一样自2008年7月份以来在短短的3个月时间里油价就跌去了一半还多。与此同时在纽约商品期货交易所的石油期货和期权交易中非商业类机构交易量与商业类机构交易量之比由高峰时期的60％下降到10月底的50％左右。可以预期随着次贷危机的演化对冲基金投资者的赎回将会继续为对冲基金提供信用支持的机构将会更加谨慎。因此，所有投机者、尤其是对冲基金被迫的去杠杆化将会继续推动油价的下跌。
油价的回落固然很好，但是，这里依然需要思考一个问题：金融发展的目的何在？除了商品市场之外，在信用市场以及其他市场中，金融的力量正在显得无比强大。但是，金融的发展不能够脱离为实体经济服务的宗旨。否则，近些年危害世界的油价泡沫乃至次贷泡沫或将再次重演。
参考文献：
1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].www.cftc.gov, 2008.
2、Domanski, Dietrich and Alexandra Health.Financialinvestors and commodity markets[J].BIS Quarterly Review,2007(3).
（作者单位：四川财经职业学院基础部）
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