撒旦VIE

计划。这比京东CEO刘强东此前公开表态将在公司盈利后的2013年上市的时间大大提前。

10月7日，《IT时代周刊》从投行界人士处获知，京东已经开始上市的筹备工作，计划融资40亿-50亿美元，IPO日期初步确定在2012年上半年。

由于全球经济不乐观，加上中国部分上市公司财务造假的事件令投资者变得谨慎，先于京东商城启动赴美IPO的58同城、凡客诚品、盛大文学和迅雷科技等都止住了脚步。刘强东为何执意铤而走险？

对此，刘强东以“身在新疆塔克拉玛干大沙漠某个我都不知道的地方”的言辞传递出一种置身事外的态度，但他在支付宝事件期间在微博上发布的激烈言辞，还是让人找到了分析其理由的线索。

当时，刘强东毫不掩饰地指出：“少数人的不诚信行为，需要全行业埋单！……未来融资将会变得异常艰难！本来以为明年下半年才是电商最艰难的时刻，看来提前了！”

于是有人揣测，从支付宝事件引发VIE模式之争开始，刘强东就已意识到京东必须加快IPO步伐，否则，一旦国家对VIE协议采取动作，京东可能被关在上市大门之外。

神秘的“内部文件”

率先引发行业震动的是路透社，风暴源是它提及的“证监会内部报告”。9月28日，本刊记者几经周折，终于拿到了这份令资本市场抓狂的文件。

这份PDF格式的文件看起来是原始文件的扫描版本，其全名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》(下简称《情况汇报》)，它在对资本转移和VIE对国家安全影响的描述上着力颇多，它所阐述的潜在危害性确实足以引发中国监管部门的担忧。

《情况汇报》指出：“以百度、腾讯、阿里巴巴为例，外资机构通过在海外市场入股（甚至通过战略投资成为主要股东）上述企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全，甚至不排除被一些别有用心的国家和机构加以滥用的可能。”

《情况汇报》还认为，协议控制模式已经扩展进入了一批传统实业企业中，最终形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。如果这一漏洞不尽快堵上，将导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易将直接危及国内经济的平稳健康发展。

根据撰写者从中透露的信息，信产部（工信部前身）曾多次上报国务院，希望安排互联网龙头企业尽早回归A股市场，以避免我国的互联网络国家战略受制于人，但“由于上述互联网海外上市企业均涉嫌实质违反我国外资行业准入政策，在实际操作上一直难以解决”。为此，他们在文中呼吁上述情况“应当尽早引起我国最高决策机构的重视，并制定有效的应对机制”。

文章最后部分建议对VIE模式采取“疏堵兼顾”的政策，“堵”的主要手段包括采取VIE模式赴海外上市的企业，必须经过商务部审批并会签证监会，未经上述两家机构同意，其他部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议；“疏”则包括按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划分，对既成事实的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理，但可扶持一批明星级互联网企业在A股上市，同时允许一部分暂时无法境内上市的互联网企业在境外直接上市。

对于这份《情况汇报》的真实性，中国证监会未置可否，商务部沈丹阳则称“不知道这个VIE的报告”，但有消息人士告诉《IT时代周刊》，该文件虽然并未使用中国证监会抬头的信纸，也没有明确标明收信人，因为“该文件是由证监会直接发给国务院的”，而文件中多次出现的“我会”的字眼可以对应证监会。而同一时期，坊间有人传称该文件已有国务院领导批复。

在外界的众说纷纭中，一位接近证监会的知情人士笃定地表示：“正式文件的出台不会那么快。”

投资或投报无门

“政策导向生死攸关”，清科研究中心在日前发布的一份报告中，把VIE的存废前景直接与国家政策相挂钩。该机构指出，VIE模式是互联网等轻资产企业“曲线”登陆美国资本市场的主要途径。VIE如若叫停，首先遭殃的是正在计划“曲线”海外上市的互联网企业，如凡客诚品和京东商城等。

清科报告的撰写人徐卫卿分析认为，即便这些公司现在加速IPO，抢在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人担忧。境外上市途径被封堵，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产中小企业前途未卜。

张铭（化名）是某知名外资基金的合伙人，他认为中国政府会全盘否定VIE，因为“这将损害中国的国家信誉”。在他看来，对于外资已投的VIE项目，比如新浪在2000年就已经按照VIE模式上市了，如果现在再判其不合法，将很难向海外的股东交代。

据本刊记者了解，诸多外资VC、PE人士都在密切关注VIE监管的最新动向，但大家都对此讳莫如深，不愿公开评论。外资VC王伟（化名）就很担心：“如果未来中国政府否定VIE结构，这意味着，外资VC、PE在中国已经完成的投资项目将变得一文不值。”此外，还有观点指出，中国加强VIE监管，受影响最大的，是外资VC、PE已经投资且需要退出的VIE项目。“他们可能会重新评估到海外上市的方法和途径。”王伟说。

依据清科研究中心提供的数据，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE结构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

一直以来，VIE结构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，该结构如若被否，对手持美元基金的境内外创投机构打击巨大。如果政策收紧，美元基金颓势渐现，机构或将快速转型，调整策略，将重心偏移到人民币基金上。在目前二级市场持续走跌，政策不确定性不断加剧的情况下，VC、PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎的态度。一位已经投资了VIE结构企业的VC工作人员就表示自己很担忧目前的形势，正在考虑回购或其他退出方式，然而，“跨境回购非常难”。

为此，清科集团董事长倪正东在微博上公开呼吁，“请政策监管当局权衡考量”。

事实上，正是目前VIE模式存在监管真空，导致海外上市的中概股不断发生“事故”，而各方监管机构均对此难以履行监管职责。

最近一年，“做空中国”俨然成了华尔街最重要的投资主题之一，而此番传出VIE模式可能被禁的消息，无疑让美国做空机构再次看到了掘金中国概念股的机会。这也就意味着新浪、搜狐、网易和百度等公司的市值有可能进一步蒸发。

第二章 出生即带着“原罪”

1999年8月，王志东刚一接任新浪CEO，就着手操作在纳斯达克上市的计划。他原以为当年年底即可上市，令人意外的是，上市进程被一纸法律意见书困住了。

按程序，中国公司要在纳斯达克上市，必须要由一个有资质的律师出具法律意见书，以证明申请上市的公司没有法律问题。律师向相关部门咨询后得到的结论是“不知道新浪境外上市是否合法”。因此，证监会不出具意见，律师就不敢写。整个事情暂时停了下来。

在此之前，商务部 《外资并购境内企业暂行规定》和国家发改委 《外商投资企业指导目录》中均有规定，邮电通信业属于禁止外商投资行业。当年9月底，时任信产部部长的吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务(ICP)为电信增值服务，因此，这块市场不允许外资进入。而境内网络公司申请海外上市，必须把涉及网络内容服务(ICP)的相关业务和资产分离出来，否则，官方划定的上市之道对新浪来说就走不通。

就在王志东急得像热锅上的蚂蚁之时，有领导给王志东指了条路：剥离ICP，走VIE模式。

得到启示后，新浪赶紧拿出了一个剥离方案初稿：上市的新浪公司是一家在开曼群岛注册的壳公司（以下简称“控股公司”），它在中国境内拥有完全独资的技术公司（WOFE）（以下简称“技术公司”），还另有一家在国内注册的纯内资网站公司——新浪网（sina.com.cn），后者拥有开展门户业务所必需的ICP牌照。然后，技术公司通过一系列“完整周密”的合同安排，取得向新浪网独家提供技术服务的权力，新浪网则将其全部收入和利润转移给技术公司。

王志东这个方案，绕开了中国公司境外上市的政策障碍，得到了信产部的认同。

美国时间2000年4月13日，新浪在纳斯达克正式挂牌交易。但谁也没想到，王志东为上市临时想出的权宜之策，不仅成为搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴等所有中国互联网公司境外上市的唯一途径，更为今天的VIE争议埋下伏笔。

马云扯了遮羞的窗户纸

“如果不是一家大公司做了一件大事情，VIE不会被翻出来讲。”IDG资本合伙人章苏阳对《IT时代周刊》说。

没有人怀疑，章苏阳指的大公司是支付宝，它的当家人是捅破了VIE窗户纸的马云。报告显示，目前支付宝在中国第三方支付市场的份额达到51.2%，占据行业绝对优势。

2010年6月，央行以2号令的方式出台《非金融机构支付服务的管理办法》，其中包含针对第三方支付企业“外资设限”的规定。

为了让支付宝入围央行首批支付牌照的发放名单，2009年6月，由马云和另外一个自然人发起成立的浙江阿里巴巴公司收购支付宝70%的股权，去年8月又收购了剩下30%的股权。而支付宝原本是由阿里巴巴集团通过全资子公司Alipay E-commerce Corp.（下称Alipay，注册于开曼群岛）100%控股的公司。

马云称，2009年7月，阿里巴巴集团董事会曾授权管理层为获得第三方支付牌照去做支付宝的股权转移，有会议纪要为证，但阿里的外资股东——软银的孙正义和雅虎的杨致远均表示，“只要协议控制就可以”。

据了解，孙、杨二人所谓的“协议控制”方案是指，成立纯内资的企业获取运营牌照，用外资公司通过相关协议（非股权）实际控制该内资公司。而按照马云的说法，两次支付宝的股权转移都处于协议控制下。

今年第一季度，央行又发函，要求牌照单位专门书面声明其是否为境外资本通过“持股、协议或其他安排”实际控制。

或许是太急于成为首批牌照的拥有者，马云在递交申请的前一天，未经雅虎和软银董事代表的许可，单方面终止了协议控制，并于第二天将此事通知了雅虎和软银等股东，随即启动了补偿谈判。

马云此举顿时引来舆论哗然，不少人公开批评马云违背了契约精神和商业道德。在后来的新闻发布会上，马云为了证明自己的行为合规合法，居然将矛头指向VIE模式的合法性，“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制，别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法”。

至此，马云把在中国互联网行业潜行了10多年的VIE模式摊在了审视的阳光之下，它遭遇前所未有的挑战。

有媒体报道称，上市前新浪曾向相关监管部门作过请示，但政府部门未有明确表态，至支付宝事件爆发前，VIE模式合法性的话题一直是互联网和资本人士讨论的禁区，但在潜意识里，大家都将政府不置可否的态度理解为“默许”。但现在，一切用于遮羞的窗户纸都荡然无存。

VIE风险一直存在

在支付宝事件中，马云之所以认为自己的行为“不完美，但正确”，是因为他觉得自己完全执著于遵守国家、央行之法规。

不止央行，国家发改委和商务部也通过联合颁布的《外商产业投资指导目录》，将中国产业领域划分为“鼓励外商投资产业目录”、“限制外商投资产业目录”和“禁止外商投资产业目录”三个大类，以求对外资投资进行掌控。

“VIE本身就是为了避开监管而特别设立的，尤其是对于那些身处限制类行业的上市企业而言，其意图更为明显。”锦天城律师事务所合伙人黄志国解释说。而实际上，除了政府监管可能面临“被逃避”的风险，VIE模式的各相关方都可能遭遇潜在的政策风险。

据介绍，采用VIE模式后的新浪在上市招股书中就对投资者进行过风险提示：由于中国政府严禁外资直接在华提供互联网和广告服务，我们与国内持有ICP牌照的公司无任何股权关系，只是用协议合同将其绑定，我们对这些业务所有权的控制可能会受到中国政府政策变动的影响。

只不过，新浪的成功让人忘却了风险。近11年来，众多中国互联网公司的萧规曹随，更让业界对VIE模式的潜在风险渐渐放松了警惕，认为危险离他们还很远。

马云用实际行动展现了VIE潜在风险的威力：先单方面终止协议控制，然后启动对外资股东的补偿谈判。无论是软银还是雅虎，都被马云置于被动的境地。因此，他们是这场事件的受害者，也是VIE模式的受害者。

再如，上海天一营销策划广告有限公司董事长任辉当年就遭遇过因境内资产被转移而讨债无门的尴尬。玺诚传媒也采用了VIE结构，但在2007年，其海外上市主体转让给了分众传媒，玺诚的原股东，包括众多PE机构都落袋为安。而在国内，玺诚的运营实体则随着股权转让变成一个没有任何资产的空壳。最终，任辉打赢了与玺诚的官司，却无处讨债。

在海华永泰律师事务所合伙人、律师娄鹤看来，VIE模式造成的风险事件以前一直都有，只不过因为马云、阿里、软银、雅虎等的知名度使得这种风险被全天下关注。

而在前述内部文件《情况汇报》中更是提及，在最近几年，VIE模式开始变为传统行业逃避外汇监管、向境外逐步转移资产的重要方式。

2009年，国内最大的民营煤炭贸易企业中国秦发在香港上市。令人震惊的是，这一总资产数十亿元的传统企业也采取了VIE模式。

分析人士指出，中国秦发的模式源于新浪模式，但是性质已有实质变化。原来用于“规避”外资行业准入的方法，现今沦为财富外流的手段和捷径。此前采取的协议控制模式，主要是涉及外商限制投资的行业，主要适用于互联网等轻资产型企业，中国秦发却将它适用的行业范围大幅扩展到其他传统行业，使其“放之四海而皆准”。

据介绍，在中国秦发之前的诸多协议控制海外上市案例中，律师和券商等中介机构一直避免涉及重资产行业，但在中国秦发的案例中，操作手段变得非常简单：直接以象征性协议价格获得境内几亿元净资产公司的控制权和收入。此后，中国秦发模式被纷纷效仿：2010年底在香港上市的熔盛重工通过类似方式控制了数十亿元的境内资产，今年6月份在香港招股上市的翔宇疏浚有限公司也采取了上述协议控制模式。

因此，《情况汇报》的撰写者指出：“与其他转移资产的方式相比，这一模式极易复制，且绕开了政府部门的所有审批程序（据中国秦发的中国法律顾问称，该交易只需在当地（县级）税务部门备案即可）。未来，几乎所有企业都可以模仿这种方式，将实际利益转移到境外，即企业的资产形式上还在中国境内，但是其未来的收益权已经全部、永久地转到境外。”

“VIE的一系列合同都是普通商业合同，很难查证和定性。”一位律师向本刊记者道出了审查VIE模式的难点。

据资本市场人士介绍，中国所指的VIE一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise）和目标公司（外资受限业务牌照持有者），以便同时通过境外上市主体进行海外融资和目标公司在境内取得牌照。

在这种VIE结构中，境内外资全资子公司和目标公司一般通过签订5-6个协议来设立其控制与被控制关系，主要包括：资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。其中，只有股权质押协议对于监管机构来说便于查证，因其需要向监管部门登记，其他如借款合同、独家服务协议等，只是当事人基于公平自愿原则私下签订，既无需向官方备案，也很难单独通过协议来判断合同双方是否处于VIE结构中。

有会计业人士对这些合同和法律文书分析后指出，目前可被有效监察的应该只有上市公司，因其资料公开，但要全面控制非上市公司的VIE很难。

同时，另有业内人士向本刊记者表示，出于市场影响力的考虑，境外公司与境内企业的名称往往保持一致或相似。同时，高管和股东成员多有重叠，办公场所临近。通过这些现象即可轻易判断境内公司与外商投资企业乃至境外上市公司是否关联，再由此细查各方之间的关联交易，有无涉及贷款、资产运营控制、独家服务等关联往来，即可判断出是否VIE结构。但他也承认：“如果在公司名称等这些方面刻意规避，还是很难查出。”

第三章考验当局智慧

业内人士普遍认为，在处理VIE问题上，决策当局必须要有解决问题的智慧。

“新浪首开ICP行业协议控制并获工信部最终认可，就是先例。怎可低估中国决策当局改革开放的决心和智慧？”一位投资界人士称。

“我国对VIE模式明确的禁止性规定早在两年前即已出现，只不过这种规定局限在行业内部，没有引起广泛的热议。”上海一家知名律师事务所的合伙人说。

监管权之争

VIE是中国独创的模式，存在了多年，但中国政府方面对此一直持模糊态度。而在本质上，VIE不存在一个清晰的审批程序，因为它本身是对监管政策的一种规避。

VIE最刻意规避的目标，是《外商产业投资指导目录》中对外资进入ICP行业的限制，这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只有设计出一个VIE结构来规避。

因为对VIE的监管一直处于模糊状态，多个相关部委都希望能将之纳入自己的管辖范围中。商务部门和外汇管理部门就陆续出过相关文件。

2005年10月，国家外汇管理局（以下简称“外管局”）出台“75号文”，规定企业设立境外SPV公司（特殊目的公司）以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两线报批，只需前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

2006年8月8日，商务部联合国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会和外管局等部委共同发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），规定境内公司在境外设立SPV，应向商务部申请办理核准手续，SPV境外上市交易，则应经证监会批准。

“10号文”还规定，企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批。而且须报送SPV公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外管局办理外汇登记。

证监会也在争夺话语权，“10号文”第40条中规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。业界的说法是，“10号文“的第40条规定是在颁布之前证监会坚持加进去的。

一位创投业内部人士则透露，总体上来说，国家在这几年对VIE的监管是很微妙的。比如，“75号文”的规定是，只要不出现协议控制、VIE等字样，有关部门就给备案，否则不给备案。但外管局心里其实很清楚，这就是VIE结构。

马云与雅虎争夺支付宝控制权的风波引爆了VIE争论之后，不论是沈丹阳称“商务部将与有关部门研究如何规范协议控制模式（VIE）的做法和行为”，还是前述的证监会的内部文件，都被一些业界人士解读为各大部委再次趁机扩权。

“说是要规范化，无非是多收点保护费。但这也总比现在不明不白的好。”据上述创投业内部人士观察，目前各大部委都在试探性地释放监管信号，而不断发声背后的目的，依然是为了扩大自己的权力空间。

可能倾向“备案制”

对于VIE可能纳入监管体系的几种方式——取缔（严格禁止）、审批（或核准）、备案等，上海一家知名律师事务所的合伙人认为“备案制可能更适合时下的情况”。

这位合伙人指出，从现实情况来看，取缔VIE不太可能，它已在中国风行十多年，使用VIE模式在境外上市的中国互联网企业接近40家，总市值约1600亿美元，如若取缔，市场震动就会加剧。VIE新政消息甫一传出，VIE模式首创者新浪的股价即告暴跌15%。“由此足见政策影响之大，监管层估计不会贸然行动。”该合伙人说。

值得注意的是，互联网资深人士谢文日前对外表示：“这事（王）岐山副总理已经有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

那么，如果既不取缔又要加强监管，国家有关部门会采取何种措施？

上述合伙人认为：“监管层不太可能采用审批制，因为VIE模式本身是使禁止外商投资的行业实现海外上市，如果监管层再设计一种审批制度，批准某某禁止外商投资行业的VIE模式合法的话，这等于是自相矛盾。”

但恰恰是这样的历史背景导致了监管层的政策难以出台。不监管，VIE可能问题频发，监管又会与既往政策相矛盾。因此，有观点认为备案制或可解决这一问题，它既不会导致政策上的矛盾或冲突，也是渐进式监管的有效方式。

事实上，备案制在历史上曾被多次运用。比如，在有关中国自然人境外投资的问题上，一直以来国家都没有出台是禁止还是允许的政策，但随着这种投资的增多以及境外上市的外汇监管逐渐加强，外管局发布“75号文”对境内自然人的境外投资行为进行外汇登记备案，这其实是实行有效监管的第一步。

据业内人士介绍，一个VIE模式设计下来，除了海外结构所需的时间，在国内设立一个境内外资全资子公司，并完成一系列的协议签署，基本上一个月就能搞定，除非协议起草或讨论的时间太长。

因此，“如果监管层一旦将VIE纳入监管，即使是备案制，这个时间也将变得不可确定，这一定层面上也可能会影响企业的上市时机”。上述合伙人表示。

不过，已经有企业在VIE模式引发监管层关注的时候调整了自身策略。举贤网总裁王尚峰就表明公司以后每一轮的募资对象主要集中在内资。举贤网的做法表明了，在VIE如何监管不确定之时，企业的募资方向已在调整、转向。

英国西盟斯律师事务所合伙人王德全在9月21日对外表示，监管机构研究规范VIE公司结构可以理解，但“政策越早明确越好”。“很多境外投资的基金，投资机构都在看这个问题，我们也经常接到各种各样的询问，都是关于这方面的。”他说。

而易凯资本CEO王冉则认为，会有一拨电商赶在证监会出台新政策前流血上市，他对此形容称：“暴雨天出门的，都是不得不出的。”

王冉的这句话，不正是匆促准备上市的刘强东的心情写照吗？

推荐访问:撒旦 VIE