企业价值评估中企业收益的预测

【摘要】本文全面分析了收益现值法中企业收益预测的各个环节与不同的预测方法。

2005年版的《国际评估准则——企业价值评估》、美国评估师协会的《企业价值评估规范》和《欧洲价值评估规范》中，均明确了收益现值法是企业价值评估项目最恰当、最理想的评估方法。而我国在这方面的应用却很少，主要限制因素之一就是企业收益的科学预测。企业收益的预测在理论和实践中有较多的方法，国内各种评估机构和评估师一般均是依据执业判断能力来选择的，所得出的预测结果也存在较大的差异，利益相关者对评估结果的质疑很多源于企业收益预测的准确性。

一、企业收益预测方法的选择

（一）我国企业收益预测方法的现状

为了深入研究收益现值法中企业收益预测的基本现状，笔者专门进行了问卷调查，以国内资产评估中介机构为调查对象，问卷采用邮寄的方式或直接送发的方式，多数问卷以邮件形式寄回。全国共发放调查问卷500份，涉及到北京市、河北省、山东省、江苏省、陕西省、上海市、深圳市、辽宁省、新疆等十个省市，回收问卷230份。

从调查问卷的分析来看，各种收益预测方法的选用有很大的区别。问卷所列六种预测方法中，选时间趋势预测法的157位，占68.26%；选综合调整法的119位，占51.74%；选回归预测法的97位，占42.17%；选专家预测法的79位，占34.34%；选产品周期法的65位，占28.26%；选模型预测法的43位，占18.70%。具体选用哪一种方法要依据企业的具体经营情况和收益的变动趋势而定，哪一种方法适合就采用哪一种。当然，这也与评估师对预测方法的理解程度有直接关系。

在收益预测的计算工具和统计软件的应用上，在调查问卷的回函中，选Excel的171位，占74.35%；选计算器的24位，占10.43%；选TSP的8位；选SPSS的6位；选SAS的1位；无人选用E-view软件。Excel是Office办公软件的重要组成部分，评估人员对Excel比较熟悉；而有少部分的评估人员直接用计算器计算。TSP、SPSS、SAS软件比Excel的功能要强得多，而选用的却比较少。

问卷调查表明，目前具体的企业收益统计预测方法（数学方法）并不是制约收益法应用的首要问题。在企业收益预测方法中，评估人员考虑的重点是收益具体项目的预测难度，影响企业收益的各个项目预测适用哪一种方法，如销售收入的增长率、各项成本费用的变动趋势等。

（二）企业收益预测方法选择的策略与原则

在国外评估准则中，没有任何预测方法的限定。在国外评估理论研究文献中，对预测方法的研究也属少数。近几年，我国评估理论和实务界也有部分学术文章讨论收益的预测方法，如：曲线模型法、模糊预测、灰色预测法在资产评估中的应用等。

企业收益预测方法分析研究表明，时间趋势预测与各种简单的平均预测相比，得出的预测值相对更接近实际；各种曲线预测技术方法与直线回归预测方法相比，得出的预测值更准确、可靠；多因素预测与单因素预测相比，得出的预测值更接近实际或误差更小。然而，相对复杂的预测模型有几个问题需要考虑。

1.模型越复杂需要的数据越多，包括数据的变量个数和时间序列的长度；

2.随着预测期间的延长，预测结果的优越性却逐渐降低；

3.研究表明，在进行收益预测时，即使是最好的预测结果，最终也要服从专业分析师的主观判断。

可以说，相对复杂的预测技术需要更多的可靠数据，并且要应用更多的数学计算公式和计算机软件，这些条件实质上又制约着预测方法的应用。如果被评估企业有较长期的历史收益数据，如果相应的模型参数在长时期中没有明显的变化，时间序列模型可以得出较好的预测结果。就我国目前的情况看，对于大多数企业和评估机构来说，应用复杂数学模型得到的预测结果，其收益很可能会超过其代价和成本，在很多时候是得不偿失的。

从理论上讲，经济预测技术与方法均能应用于收益预测，在众多的预测方法中，要选出哪一个方法最科学、最理想是没有意义的，不同的方法有其特定的适用条件，只要企业经营状况适合，最简单的方法也能得出科学、合理的预测值。

目前，以我国的经济发展现状和企业相关会计资料、统计资料的可靠性来看，最现实的预测方法仍是以企业财务报表为基础，将企业收益或现金流量分解为销售收入、成本费用、营业利润、利润总额和净利润，最后归结为净现金流量。要针对不同项目的影响因素分别进行分析和做出单项预测，同一个企业的收入与费用可能会遵循不同的变动规律，可以采用不同的预测技术与方法。

二、企业收益预测期的划分

目前国内评估理论与实务界认可的收益现值法公式为，企业持续经营假设前提下，分阶段收益模型的方法，也就是前期收益现值加后期收益额递增增长的收益现值，公式如下：

其中，Rt——第t年的收益额

i——资产的折现率

n——前期收益期间，常取5年

Rn+1——第n+1年当年的收益额，以后每年收益额将以g的速率递增

按照这个基本理论分析公式，可将企业价值分为两个部分：

企业价值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值

对于明确的预测期之后的企业价值，以企业持续稳定的效绩假设为前提，完全可以用简化的公式预测和计算。这种持续稳定的效绩假设就是要保持所有新投资都能取得稳定的收益率；企业投入的资本能取得稳定的收益率；企业能保持稳定的增长率，每年能拿出一定比例的营业利润作为再投资的资本。

明确的预测期间必须要有足够的时间长度，以便企业能够在此期间末达到一种稳定的状态。这个足够的时间长度到底应是多少，是评估实践中的重大问题。

在国外的各种评估模式中，一般确定明确的预测期间为10－15年。在具体项目评估时一般很难做到这么长时期的预测，为了方便预测，并使预测误差更小，可将10－15年分为两个阶段。3－5年的详细预测阶段，制定完整的资产负债表、损益表和现金流量表，并尽量使之与单位产量和单位成本相关；其余年份为简单预测年份，只预测几个重点指标，如销售收入、利润、成本费用、资本周转率等。

在国内企业价值评估中，企业收益的预测一般分为近期预测（短期）与长期预测。近期预测的时限是由企业收益的变化趋势决定的，如果收益稳定，预测3－5年就可以反映企业的长期发展趋势。如果收益变化具有周期性，那么变化周期的长度就决定了预测的时限。预测时间越长误差越大，一般应为3－5年，最长不超过10年；而长期预测指对企业长远发展趋势的预测。在这里，近期预测就是明确的预测期间收益预测，而长期预测就是明确的预测期之后的收益预测。

在明确预测期间的具体时间段划分上，国内国外的看法基本一致。这里有一个误区，很多人认为明确的预测期间越长，对企业价值的估价越准确。许多评估人员在收益预测中利用了这样的隐含假设，在明确的预测期之后，新资本收益率等于资本成本；而明确的预测期间，新资本收益率高于资本成本。因此，延长预测期间就等于延长了新资本收益率高于资本成本的时间段，也就导致了企业价值的增加。

而企业经营的实际情况是：只要明确的预测期间足够长，企业的经营状况就能在预测期末达到稳定状态。美国麦肯锡公司通过各种行业的企业资本收益率和增长率研究表明，公司极少能长期超过竞争对手，在投资资本收益率方面，能连续10年超过竞争对手的公司不到25%，能连续15年超过竞争对手的公司不到10%；行业的平均投资资本收益率和增长率与国民经济状况直接相关。汤姆·科普兰对某企业的价值评估后发现，不管明确的预测期间有多长，企业价值总是8.93亿美元，在预测期为5年的情况下，明确的预测期之后的现金流量现值占企业总价值的79%；在预测期为10年的情况下，明确的预测期之后的现金流量现值占企业总价值的60%。

从评估理论和评估实践来看，3－5年的详细预测期完全可以满足企业价值的估价需要，没有必要进行过长时间的预测，而且预测的时间越长，预测的误差就越大。

三、利用损益表综合调整进行预测

企业收益预测一般以前5年经注册会计师审计的实际经营业绩为基础。虽然可以不通过损益表和资产负债表就可以直接求得现金流量，但如果不建立资产负债表，就很容易忽略构成现金流量的各种不同项目，有可能以历年的数据预测得出未来的销售收入与筹资的数量有矛盾。资产负债表有助于平衡各个项目之间的关系，均衡一个项目的变动与其他项目变动的关系。当然，建立损益表和资产负债表要进行前期的数据调整，也就是根据前面所述的收益界定进行调整，只有调整后的损益表才能用于收益预测。

在国内外评估领域，均以销售收入预测作为企业收益预测的出发点，这也是市场经济条件下有效需求带动经济发展的体现，需求驱动预测从销售收入预测着手，而其他的指标和变量（成本、费用、流动资金等）都以销售预测为前提进行。预测一般应按下列步骤进行：

（一）预测销售收入

预测销售收入应该以销售额的增长和主要产品的价格变化为基础，选用适用的预测数学模型。销售收入预测是企业收益预测的关键，以前述的企业经营战略分析、会计分析和财务分析为基础，并要注意与企业的以往表现、行业的历史情况相符合。从统计分析来看，很少有企业能较长期地在增长率上超过竞争者，并且大多数企业在较长期后销售增长率与行业增长率相接近。如果企业增长率高于行业平均水平很多，持续时间较长，就要注意进行合理性检验。这些既是预测过程中需要做的工作，也是在检查核对时的基本要点或出发点。

如果企业有新的开发项目，则需要特别谨慎，因为如企业能成功开发新产品，就使企业有了新的增长点，企业的增长率和投资收益率将有较大幅度的提高；如果企业新产品开发失败，就会降低销售增长率，也可能被淘汰出该行业。在这种情况下，最好的方法是利用统计分析方法，设计出每种状态的可能性及其概率，综合估计企业的销售收入。

（二）预测营业项目

预测营业项目，如企业的营业成本、流动资金、土地、厂房和设备等。把这些项目与销售收入联系起来。销售收入的预测是其他营业项目预测的前提，因为其他流量都与销售量有关或依赖于销售量。比如，如果没有显著的资本支出和营运资本的大幅度增加，销售量的高速增长通常是难以实现的。成本的变化也和销售量的增长有着直接的联系，在目前的企业经营中，随着销售量的增长，单位产品的成本就随之下降的趋势假设并不见得正确，除非评估人员确实发现了有说服力的证据。在销售量增长的同时，单位产品的成本相同比例的下降，多数属于评估人员的假设或空想。通过企业经营情况的长期考察，评估人员会发现，土地、厂房和设备等固定资产与销售收入的比率是比较稳定的，从销售增长率完全可以推测土地、厂房和设备的净额。

（三）预测非营业项目

预测非营业项目，如利息收入、利息支出、对非关联企业投资和利润。

（四）预测所有者权益

所有者权益应等于上一年的所有者权益加上净利润和发行的新股减去股利分配数额。

（五）报表内项目之间的关系验证

从现金流量与债务的关系出发，考察资产负债表、损益表和现金流量表，各个项目间的存量和增量是否一致；计算投资资本收益率和其他相关财务比率，检查各项比率间是否一致，有无矛盾；检查资本收益率与行业的竞争结构是否一致，收益率与增长率是否矛盾，技术变化对收益率有哪些影响等等。

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