我国风险投资的退出机制问题研究

摘要:为风险投资设计一个清晰的退资路线，完成整个风险投资预期计划，是保障风险投资增值和股权投资收益的关键，对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。本文从风险投资的运作机制入手，对我国风险投资退出机制的现状进行了全面分析，并在参考国外的先进经验后，提出了解决我国风险投资退出机制问题的具体对策，以推动中国风险投资业务的发展。

关键词:风险投资 退出机制 IPO 回购

0 引言

风险投资作为中小高新技术企业融资的重要途径,越来越受到中国政府的关注。西方发达国家的经验证明,一国的经济高速发展离不开高新技术的推动作用,而高新技术的产生和发展离不开一国高新技术企业的发展。目前中国正处于经济高速发展期,而中国的风险投资业务以及中小高新技术企业的发展却不尽如人意。

1 完善风险投资退出机制的意义

风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制，以及相关配套制度安排。鉴于风险投资运行机制的特点，其依赖于在“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值，其高收益必须通过一定的退出渠道实现。因此，为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。

首先，风险资本的退出途径是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。风险投资一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

2 我国风险投资的主要退出机制和存在的问题

2.1 我国风险投资的主要退出机制 目前我国风险投资的退出主要通过三种渠道来实现：①竞价式转让: 股份公开上市( IPO)。即风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是，投资获益最高，往往是投资额的几倍甚至几十倍，有的甚至更高；企业通过这种方式获得大量现金流入，增强了流动性；但也受到必须上市才可实现资金退出的限制，而且上市成本一般较高。②契约式转让: 出售或回购。一般来说契约方式退出有两种形式:股份出售或回购。股份出售是指另一家风险投资公司或非风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资家手中的股份。③强迫式转让:破产清算。众所周知，风险投资并不总能成功。当风险企业因不能清偿到期债务被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。这种方式退出投资者会承担很大程度的损失，是投资失败的必然结果；对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出， 将能收回的资金用于下一个投资循环。

2007年度，我国共有197个投资项目实现退出，退出总金额为99. 84亿元。其中， 147个项目的退出金额达到99. 27亿元，平均单个项目的退出金额为6753.36万元。在99.84亿元的退出金额中，有47.77%的金额是通过IPO上市交易实现，以股权转让方式退出的金额比例为48.08%，清算方式退出的占4.15%，见图1。

在以股权转让方式退出的45. 33亿元中，以转让给其它投资机构退出的金额最多，占全部的52. 54%，原股东(创业者)回购以21. 38%的退出金额比例位列第二。

由图一可见，在我国2007年风险投资退出项目的退出方式中，通过股权转让方式和IPO上市交易退出的项目的比例占绝对优势， 而清算退出所占比例低于5%；

2.2 我国风险投资退出机制现存问题 由于金融市场体系健全程度不高，风险投资发展时间较短，我国风险投资退出机制仍然存在着较多问题：①缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。②缺乏完善的法规与政策体系。主板市场难以为风险投资提供畅通的公开上市渠道。主要表现在:主板市场门槛相对太高，《股票发行与交易管理暂行条例》与《公司法》关于上市公司必须达到的上市标准，对于那些刚刚步入扩张阶段的中小高新技术企业来说，存在难以逾越的规模障碍。③缺乏有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类: 专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。这些机构在我国大部分还没有发展起来。④缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。发展风险投资业需要的人才包括: 科技专家、企业家和风险投资家，其中风险投资家的作用尤为重要。由于风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面综合专业知识，并要在相关投资、融资过程中解决一系列实际操作问题，因而要求风险投资人才既具备专业素养，又具备丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才较少。

3 健全我国风险投资的退出机制

3.1 修订和完善相关的法律法规。①修订和完善《公司法》，为创业板提供法律保障。我国现行的《公司法》虽经第十届全国人大常委会第十八次会议(2005年10月27日)作了一些修订和调整，但仔细研究起来，其中的许多条款规定仍然不适用于创业板市场，甚至是与创业板市场相冲突的。因此，应该组织专家对现行的《公司法》进行研究，针对创业板市场的需要对《公司法》的相关条款进行系统性修订和完善。②修订《证券法》、出台《企业购并法》，促进企业购并市场的发展。我国的企业购并是伴随着经济体制改革的不断深入而逐步发展起来的，严格地说，正处于探索阶段相关法律法规还存在着一些明显的缺陷，难以适应我国风起云涌的企业购并实践对法律的需求。基于我国现行的企业购并法律法规存在的问题和缺陷，在对《证券法》、《公司法》等相关法律法规进行系统清理、协调、修订和完善的基础上，为了促进我国企业购并市场健康、有序发展，很有必要制定一部统率企业购并涉及到的所有领域的《企业购并法》，该法是调整和规范企业购并行为的基本法，在企业购并法律体系中居于领导和核心地位。

3.2 大力发展多层次资本市场，支持风险资本IPO退出 多层次资本市场体系一般由主板市场、创业板市场和场外市场三个层次组成。世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的重要因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。

3.3 规范和发展股份回购行为 我国风险企业在实施股份回购的实际操作中主要受到来自两方面因素的制约:一是法律法规不完善和不健全。我国现行的相关法律、法规对股份回购只有一般原则性规定，比较笼统、概括、可操作性不强，相配套的法规、实施细则及具体的操作办法尚未出台；二是风险企业缺乏回购股份的资金。

3.4 规范和发展风险投资中介机构 风险投资的退出通常要涉及经济环境预测、资产评估、技术论证、金融准备、法律咨询以及风险管理与控制等多方面的知识与技术问题。因此，风险投资的成功退出，不仅取决于风险投资家与创业家本身的专业水平，而且也依赖于市场与社会为其提供完善的中介服务。加快发展专门服务于风险投资的特殊中介机构，是推动我国风险投资发展重要而迫切的任务。首先，应抓紧成立和完善全国和地方性风险投资同业公会。风险投资同业公会是风险投资主体、风险企业及相关中介服务机构等自发组织起来的行业自律性组织，开展行业规范和服务标准的制定工作，对其成员的执行情况进行评定，形成自律机制；其次，制定其他为风险投资服务的特殊中介机构的市场准入条件及发起人资格的限定，发起人必须是本领域或相关领域的专家，无专家资格不得进入该行业成为中介机构的股东、合伙人和经营管理者；再次，所有风险投资中介机构都不得挂靠在任何行政部门，要严格按照政企分开的原则，将中介机构办成股份公司制、有限责任制或合伙制的法人实体，使之成为自创信誉，自负盈亏，自担法律责任的法人实体，并按照“诚信、公正、科学”的原则，依法开展经营活动。

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