证券类公司并购效应和方式选择分析

上一轮券商并购潮发生在20世纪90年代，从申银证券和万国证券的合并到中央汇金、建设银行等中央金融控股公司出手拯救高危券商，当时的并购主要是在行政主导下进行的，实施合并收购方往往具有很强的实力，而被兼并的往往是一些高风险的券商。随着西南证券在2011年3月5日发布公告，称已与国都证券签订重大重组意向书，意味着国内首例上市券商并购重组正式出现了，新的券商并购浪潮也可能因此而揭开帷幕。

一、西南证券收购国都证券的背景

2008年的金融危机使得我国的证券业受到严重的打击，由此导致国内证券公司的业绩大幅度下滑，因此做大做强以抵御风险成为证券公司目前立足于证券业的目标之一。随着西南证券与国都证券签订重组意向书，这也宣告国内首例上市券商并购重组案正式开始。国都证券于2001年成立，它是在中煤信托投资有限责任公司(现更名为中诚信托有限责任公司)和北京国际信托投资有限公司(现更名为北京国际信托有限公司)本身原有证券业务基础上整合而成立的一家综合类证券公司。而西南证券是山重庆长江水运股份有限公司重大资产出售并以新增股份吸收合并西南证券有限责任公司而设立，注册资本为19亿元，并于2009年登陆资本市场，重庆长江江水运股份有限公司也因此更名为“西南证券股份有限公司”。而从中国证券业协会所公布的2007、2008以及2009年证券公司的排名来看，无论是总资产，净资产还是净资本，国都证券的排名都比西南证券的要靠前，在券商的分类上，国都证券为创新类券商，而西南证券为规范类券商。但是2010年有关的公开数据显示，西南证券的净资产约为国都证券的两倍，而且从盈利性指标来看，国都证券要落后于西南证券，具体如表1所示，因此可以说国都证券对于本次并购的需求还是比较大的，因为这样将有助于提升国都证券本身的经营业绩，而且能够将国都证券的资产进行证券化，使其便于流通和变现，也在一定程度上维护了国都证券股东的利益，那么西南证券进行收购后会产生哪些效应呢?

二、收购成功效应分析

在两家券商达成重组意向之前，西南证券曾经与多家券商就并购事宜洽谈过，但是都是无果而终，因此可以说西南证券最后会选国都证券成为其并购对象，是有其缘由的，主要体现在以下几方面：

(一)低成本扩大经营网络，确定全国的布局

从两家证券公司主页刚站上有关营业部网点公布情况来看，西南证券公司共有证券营业网点39个，一半左右位于重庆，覆盖的省份只有15个，大部分省份的营业网点只有一个，这样将不利于西南证券实现全国布局的目的；而国都证券共有证券网点23个，有近一半的营业网点位于北京，而且从省份的分布来看，国都证券的营业网点与西南证券的网点存在着一些差异，因此西南证券通过本次收购将会极大地扩充其营业网点的数量，收购后西南证券的营业网点将会达到62个，在一些发达地区的网点将会大大增加，特别是北京、上海、广东等一些发达地区，这样就会在地域分布上对西南证券原先的地域分布进行补充，具体如表2所示。而且据披露在西南证券完成收购后，经纪业务方面，股票交易市场份额将从2010年的0.74％提升至，1.26％，排名也将从行业第40名上升至第22名，这将为西南证券实现规模效应、进军全国市场奠定基础。

(二)扩大自身的经营范围，提升盈利能力

据国都证券在中国证券业协会披露的2009年报指出，国都证券的经营范围除了证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、证券投资基金代销外，还包括为期货公司提供中间介绍业务；而从国都证券控股的公司类型来看，既有在香港设立的从事证券业务的全资控股子公司中国国都(香港)金融控股有限公司，又有从事期货交易的国都期货有限公司和从事基金管理的中欧基金管理有限公司，而西南证券则在今年1月刚刚对西南期货完成控股，其经营范围已经是日趋全面。但是毕竟是刚刚收购完成，很多方面都是没有经验，而国都证券旗下的国都期货是由国都证券有限责任公司与中诚信托有限责任公司于2004年6月出资设立的全国性期货公司，对于期货的经营具有丰富的经验。而西南证券的经营范围除了一些传统券商所拥有的业务外，对于一些新兴的范围例如基金等都还暂时没有涉及或者涉及较少，旗下原有的一些控股子公司电都处于停止运营的状态，有的甚至已经被清算了。因此，西南证券通过收购国都证券可以扩大自身的经营范围，使自己的经营具有多元化，也可以将经营范围扩展到香港地区，这样也将在一定程度上分散公司的经营风险。重组后的西南证券届时除了拥有传统券商所经营的业务外，还将拥有期货以及基金等经营范围，为未来跻身一流券商的行列搭建了一个不错的平台。

(三)为打造重庆金融控股集团做好铺垫

在今年重庆市政府工作报告中提到要加大金融企业改革重组力度，探索混业经营金融控股公司，提升地方金融机构实力，在本次的重庆市政府工作报告中已经将打造重庆金融控股集团写进战略规划中。而金融控股集团的特点就在于金融业务经营的多样性，西南证券本身有较好的政府背景，重庆市政府也将西南证券列为重组重庆金融业的平台，最重要的当属重庆信托，重庆信托作为西南证券的第三大股东，对于西南证券的壮大拥有一定的预期，而重庆信托拥有重庆银行、重庆三峡银行以及益民基金，同时西南证券也是重庆银行的股东之一，因此西南证券在收购国都证券后，其资本实力将会大大的增强，届时将有利于其进行业务的整合和实施进一步的兼并，为打造重庆金融控股集团提供一个操作平台。

三、收购方式的确定问题

2008年，证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，办法中明确鼓励收购人可以采取现金、增发股份、发行公司债券等多种支付方式实现并购重组。但是综观这三种方式，各有利弊，具体分析如下。

(一)发行债券

目前，我国的债券市场还不是很发达，从近三年我国资本市场筹资的方式来看，大部分公司还是选择了股权融资。一方面，对于资产负债率较低或者适中的公司来说，发行公司债券可能会使得公司的偿债能力出现一定程度的下降，而且会进一步驱使公司为了降低债务比例而进行股权融资，这样将会给公司的股东造成一定的恐慌，可能会使得公司在资本市场的形象受损；另一方面，从西南证券所披露的2009年年报来看，公司的资产负债率为68.75％西南证券已经于2010年进行了定向增发成功，募集60亿元资金，在一定程度上缓解了公司高负债率的局面，而如果采取发行公司债券的方式进行重组的活，以国都证券的净资产为基础，国都证券2010年的净资产为60.32亿元，再考虑一定的溢

价，那么西南证券收购完成后，其资产负债率将会达到68.75％，甚至超过该比率，因此这对于志在成为全同前列的券商来说其再融资能力将会受到一定的限制，不利于其进行融资与扩大规模，因此通过发行公司债券的方式实现并购重组基本是不可能的。

(二)现金收购

总体上来说，现金收购方式对于被并购方的大部分中小股东还是比较愿意接受的，但是考虑到国都证券的股权结构较为分散，前十大股东分别是中诚信托有限责任公司、北京国际信托有限公司、国华能源投资有限公司、兖矿集团有限公司、东方创业投资管理有限责任公司、北京北信东方实业发展有限公司、深圳市远为投资有限公司、上海丽华房地产有限公司、南昌高新科技投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司，这些公司对于现金的需求还是比较小的，特别是在资本市场正处于上涨周期的时候，再加上被收购方估值的难以估计性，往往使现金的收购存在着很大的难题。此外，当被收购方的价值被高估时，收购方将不得不付出额外的资金，这就会减少收购方账面上的资金，增加其经营过程中资金的压力，也将会促使公司进行进一步的融资。在证券这一特殊行业，业绩的不稳定性是其主要特点，因此大部分的并购并不会完全采取现金收购方式进行，只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划，但是采取部分现金部分股份的形式实施并购还是可能的。从西南证券公布的2010年三季报我们可以得知，截至2010年9月30H，公司账上的货币资金有8709848954.44元，其中，客户资金存款就达到了6849622103.01元，尽管公司在2010年9月份募集了60亿元的资金，但是这样的资金量对于以现金收购的方式进行收购还是不够的，届时的货币资金将会急剧减少，无形中会加大公司的经营和扩张压力。此外，从税收上来说，采用现金收购方式为应税合并，根据《企业重组与清算的所得税处理办法(试行)》(所得税管理司[2008年])和财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号)的有关规定，以现金为主的是应税合并，也就是说应税合并一般来说存在着税收因素，而以股权为主的则一般是免税合并，只有等列出售股权获得收益时才会确认所得税问题，因此大部分的公司往往会采取增发股份的方式实施并购。

(三)增发股份

增发股份作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具是收购中常用的模式之一，它是指通过向被并购方的股东实施定向增发以完成合并的一种方式。首先它可以有效减轻收购方的现金流压力；其次是降低收购难度，提高收购效率，而不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。除此之外，增发股份往往交易成本比较低，不需要繁琐的程序、漫长的等待，交易费用也低，特别是对于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻觉提供被并购后公司的估值，进而达到提升公司市值的作用，使得被并购方的股东可以分享并购方的高速增长和良好的业绩回报。同时它还可以在一定程度上降低收购方的资产负债率，实现资本结构的优化。

公司通过增发股份实施并购，方式主要有两种：一种是吸收合并，另一种为控股合并。吸收合并是指通过定向增发，被并购方的全体股东以自己拥有被并公司的全部权益为代价，换取收购方的新增股份，从而成为收购方的股东，之后其不再直接拥有原被并公司的股权，并购完成后，被并购方的法人资格将会被取消，从而成功实现上市公司对其他企业的吸收合并，但是该处理是按照购买法进行会计处理，此时可能会存在确认商誉问题；对作为企业合并对价付出的有关非货币性资产在购买日的公允价值与其账面价值的差额，应作为资产的处置损益计入合并当期的利润表，将会引发纳税问题。而且确认的商誉会使得净资本占净资产的比率降低，该比率则恰好是创新类与规范类券商的评审标准之一。另控股收购，即被并购公司的股东以其拥有被并购公司的股份作为收购方定向增发股份的标的，将其对被并购公司的控股权让渡给并购方，从而成为并购公司的股东，最终实现收购方对并购方的控股。

如果选择吸收合并重组方式，那么国都证券的法人资格将会被取消，也就是国都证券的品牌将不会存在，将是以单一品牌来运营，这样将会引起较大范围的变化，市场份额将会被重新洗牌。但是这种方式下，西南证券可以完全自主的调配国都证券原先的各种资源，这无疑将会减少原先两家证券公司非理性的佣金等价格恶战，并且会节省管理成本，增强西南证券的生存能力。但是这种方式存在的缺点就是，它不能保证西南证券所支付的对价能够让所有股东的要求得到满足，中小股东往往更倾向于现金，而大股东则更倾向于股权；假如采取控股收购的方式的话，那么市场格局的变化不会太大，而只是局部的细小调整，这对于消费者选择哪一家证券公司的影响不大，而且它可以保留国都证券的法人资格和独立的牌照，同时也可以采取交叉换牌的模式解决同业竞争问题，采取“华泰联合的模式”。此外，目前的国都证券股权结构较为分散，总共有44名股东，如果要实现控股，仅仅需要前6名股东的同意即可。总之，这两种方式各有利弊，并购的方式应该尽量在同时满足股东利益要求、公司各自的利益以及资本市场发展的要求下进行，这样的并购才是具有时代意义的。

四、重组过程中应注意的问题

(一)合理选择收购方式

如果本次西南证券成功的与国都证券进行重组，那么将是我国第一例上市券商的并购案，在我国资本市场逐渐成熟的今天，其举重若轻的合并方式将为我国后续的证券行业跨市场、跨地区、跨所有制合并探索出一条具有可操作性的技术路径。但是在收购方式的选择上，应该考虑其合理性和可操作性，切实保护中小股东利益。通常在实施并购前，应该充分考虑到中小股东的利益，全面的考虑问题，尽量以符合所有股东意愿的方式实施并购，比如设置股票回购请求权和现金选择权等条款，而且现金选择权的行使价格应该具有公允性。通过满足中小股东的需求以加强对中小股东的保护，坚决遏制可能出现的通过不合理的方式来侵害中小股东利益的现象。

(二)加强信息披露

在重组过程中并购双方应该加强并购相关信息的披露，确保投资者以及利益相关者充分了解重组的细节和进度。本次的重组主角不仅仅是两家公司的大股东，而是所有股东、债权人以及其他利益相关者，但是作为企业的大股东，他对于其他的股东或者利益相关者往往具有信息优势，加强信息的披露将是并购过程中应该注意的问题之一。只有确保信息披露的及时性、真实性以及充分性，这样才能够使得重组稳步进行，实现彼此的利益。很多上市公司由于信息披露的不及时而导致投资者利益受损，最终也会丧失其形象，使得其发展举步维艰，因此信息披露将是后续重组过程中应该考虑的重要问题之一。

(三)加强重组后各方面的整合

从原先互为竞争的企业到互相兼容的企业，无论是企业文化还是企业的战略方向，无论是企业内部的组织结构还是企业的外部资源，都需要重组后的公司进行充分的整合。假如整合成功了，那么本次的重组将会达到1＋1>2的效应，新老股东将会皆大欢喜；假如整合失败了，那么前面所做的工作将会前功尽弃，这会严重拖缓西南证券打造千亿金融控股公司的步伐，也会影响到国都证券的发展。因此重组后，西南证券应该针对本身的战略进行调整，尽快调整内部组织结构，使其能够适应重组后的实际情况，并且进一步提高管理能力，根据旗下各个营业部的具体情况，对资源进行统一调配，以维护企业核心优势，提高企业整体核心竞争力。

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