券商顺境更需警惕风险

2015年开春之后，各大券商营业部出现人头攒动的场景，一如回到了2006年至2007年那段“疯牛”的岁月之中。

2014年，受益于融资融券等创新业务和市场交易量大增，各家券商都是赚得盆满钵满，不过细细甄别其公布的年报，它们的盈利来源已出现了较大变化，经纪业务收入占比持续下降，券商终于可以甩掉“靠天吃饭”的帽子。

随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，证券公司的业务也发生变化，由传统的以经纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品与做市商交易等为主的资金类业务。

如果以行业内最大规模的中信证券为例，目前能够提供的产品和业务与高盛作比较，有将近八成的产品和业务是类似的。如今，中国证券行业的经营环境和业务模式已悄然发生了较大变化，但可预期的外部竞争者的加入，全行业杠杆率的不断提升，流动性敞口的逐渐扩大，混业监管的政策风险等诸多风险与挑战亦随之加大。

证券行业在享受行业创新发展成果的同时，应该警惕不期而至的各种风险，避免出现系统性风险，重回本世纪初整个行业面对的“整肃”时刻。

外部竞争挑战

近几年，外部竞争环境变化带来的冲击或多或少影响着证券业的发展。其一，互联网技术的发展将对经纪业务带来冲击;其二，商业银行即将获得券商牌照;其三，随着资本市场开放，使得外资券商可在中国境内全面开展业务。

互联网技术的应用使证券公司之间竞争白热化，经纪业务的佣金率迅速下滑，即便以各地证券业协会的名义设定佣金率下限都未能阻止券商佣金收入的下降。不过，随着市场走牛，及佣金率下滑趋势的减缓，互联网技术带来的冲击在2014年下半年得到缓解，未来券商面对的主要是市场风险。

今年3月初，市场传闻中国证监会正在考虑进一步放宽监管限制，允许商业银行申请券商牌照。虽然证监会回应称相关研究工作正在进行中，但商业银行获得券商牌照只是时间问题，商业银行凭借强大的客户资源，一旦获得券商牌照将对券商行业造成很大冲击。

在中国的金融体系中，证券行业可以说是一个“会闯祸的孩子”，因此在金融监管部门的眼里总会受到更多的“照顾”。虽然近几年证券行业取得了较快发展，但与银行业相比，仍显弱小。截至2014年底，120家证券公司总资产4.09万亿元，尚低于银行业总资产规模第九的中信银行4.13万亿元。

除了股票基金的代理交易及相关衍生品业务外，商业银行与证券公司的多数业务都已在同一市场平台竞争，与巨人相比，证券业在竞争中明显处于弱势。

在商业银行不能开展债券承销业务之前，大型券商的债券承销市场份额高达10%-20%，当商业银行参与这个市场后，即便排名第一的中信证券的市场份额也下降到5.5%，而工商银行和建设银行的市场份额都达到了7%左右。

撇开资产规模、杠杆率的优势不说，两个行业在账户体系建设方面存在不小的差距，这其中主要受监管政策的影响较大。商业银行账户的灵活度要远高于股票基金账户，证券公司无法准确掌握客户资产状况，进而难以推出与之匹配的产品和业务。

金融业混业经营大势难挡，证券公司应该对现有业务布局进行取舍，保留更能体现投资银行专业性的业务，避免在一些业务上与商业银行“硬碰硬”。

证券行业面临的竞争压力不仅来自国内，更来自外资投行全面进入中国市场。目前，外资投行仅通过国内的合资公司开展有限的业务，主要以股票债券承销业务为主，但它们的市场占有率最高时亦不超过10%。

由于不能使用母公司的资产负债表开展业务，合资券商在资本中介业务上基本无法开展，而这正是最近几年国内券商大力发展的业务。

一旦中国资本市场和人民币资本项目加快开放进程，外资投行将有可能全面开展证券业务，而且如果外资投行能够利用境外强大的资产负债表开展资本中介业务，将对国内券商带来不小冲击。

内部管理风险

业务的迅速拓展给证券公司各条新业务线与中后台的衔接带来的压力也日趋增大;而随着近期国内各类偿债主体违约事件的增加，对于证券公司的资产质量、流动性风险管理提出了较高挑战。

2008年至2014年末，证券行业净资产规模增加了1.6倍，证券行业剔除客户保证金后的杠杆水平达到3.14倍。证券行业的经营模式由轻资产模式向重资产模式转变。

2010年起，融资融券、股票质押融资、股权衍生品、场外市场做市商、直接投资等资本中介业务取得快速发展。

现有的证券公司中后台体系（包括合规、清算、风控、IT等部门）以往都是直接对接交易所的标准化产品，与证券公司现有的业务模式相比，这一体系难以满足业务的需求，诸如归集金融产品、计算金融产品风险等工作存在很大的障碍，这给当前证券公司的运营带来不小的潜在风险。

增加杠杆、举债经营的模式对证券公司的资产质量、风险控制及流动性管理提出挑战。短期内，证券公司不可回避的一个风险敞口在于大量的债券持仓。最近几年每次出现债务违约事件都会提升金融市场短期资金利率，间接影响货币及债券市场资产价格波动。而整个券商行业持有大量债券资产，并使用杠杆提升资产收益率水平，一旦短期内再次出现较大规模的违约事件，对券商的资产质量就形成压力。

与此同时，杠杆率的增加亦提高了证券公司的流动性风险。流动性风险总是伴随其他经营风险产生，一旦不能有效遏制，将可能影响整个证券行业的安全，形成失控状况。

2013年，光大证券发生“乌龙指”事件后，市场迅速关闭了对其的融资窗口，而光大证券最终通过集团从光大银行处筹得资金避免出现兑付危机。事后监管部门曾对所有券商做过一次压力测试，结果没有一家证券公司能够迅速从市场上筹得足够的资金。此后，监管层多次告诫证券公司要做好流动性管理。

虽然目前证券公司长、短期负债规模增长较快，外部资金来源稳定性有所改善，短期看流动性支付压力不大，但是随着负债资金的不断投入使用，所形成资产的流动性会逐渐降低，未来中长期支付压力会增大。

监管政策风险

自2011年起，中国证监会转变监管思路，鼓励证券行业创新，但监管政策变动仍是证券行业发展面临的较大风险之一。

监管政策风险体现在两个方面，其一，监管部门对证券行业创新的监管落后于创新实践，一些证券公司的创新业务游离于“灰色”地带，有的甚至会挑战此前的监管红线，但从事后的处罚看，监管层对行业创新犯错的容忍度较低。

其二，整个金融监管部门对证券公司融资的限制过多，证券公司的融资渠道流动性深度不够。

首先，现行净资本扣减规则不尽合理。对于金融资产，既需要在净资本中按照风险进行扣减，又需要在风险资本准备中计入金融资产风险，造成一个风险被重复计算。另一方面，对证券公司的长期股权投资均100%从净资本中扣除，不利于证券公司的集团化经营。

其次，对业务规模进行限制的方式，直接约束了证券公司的业务发展，而且在控制指标中不考虑风险对冲的因素。证券公司持有的证券规模与所承担的风险敞口之间并没有必然的联系，由于指标计算不考虑风险对冲的因素，造成“越降低风险、越受到限制”的尴尬局面。

第三，流动性监管指标扣减过严，而且将预警标准作为约束创新的前提，大幅增加了证券公司的成本压力。首先，对部分业务的流动性风险估计过高，要求过多的流动性储备（如融资融券业务的最长期限只有六个月，但证券公司必须用一年以上资金支持业务开展）;其次，由于监管指标对于融资期限的认定，以及要求以120%的监管预警线作为实际约束，即使证券公司做到资产与负债之间的期限匹配，也仍须大量额外的资金来满足监管要求。

第四，监管标准的修订时间过长，不适应行业迅速发展的局面。当前执行的监管指标与控制标准，自2008年6月修订以来，除又增加了流动性监管指标之外，再无大的变动。而近七年的时间里，无论是宏观环境、资本市场还是证券行业均发生了显著的变化。监管标准中存在的问题未能及时调整或修订，对行业发展的不适应和约束越来越突出。

近一年市场持续上涨，上市证券公司的平均PB达到4.6倍，已超过高盛、摩根士丹利历史最高PB估值。国内证券公司的估值水平显然已透支未来的业绩增长，市场顺境似乎仍要继续，但证券公司的经营风险与挑战值得警惕。

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