法律、制度与上市公司最佳股权结构

摘 要：国内外绝大部分研究者支持股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为适度的股权集中有利于公司治理和公司绩效。公司治理效率与否，与其初始治理结构关系重大，但法律及制度对公司股权结构有重大影响。根据我国目前的国情，多个大股东并存的股权集中模式是全流通时代我国上市公司股权结构的最佳选择。可以通过两种途径对我国上市公司的股权结构进行引导：一是通过制定法律，鼓励法人间的相互持股，并提高司法体制的效率；二是寻求功能替代性的制度安排，比如鼓励上市公司股票发行方式的变革、鼓励资产重组、引导外资收购等。

关键词：法律；制度；全流通；股权结构

中图分类号：F830.91文献类型：A文章编号：1001-6260（2008）03-0079-07

我国证券市场股权分置改革已近尾声，由于非流通股的取得成本较低，在未来遵守减持规则的前提下，原非流通股股东有较强的变现欲望，很多上市公司将从一股独大走向股权分散，必将对我国的公司治理结构产生重大的影响。从根本上说，股份全流通和大股东适度减持股份，有利于中国上市公司治理的改善和绩效提升，但具体效率的大小取决于法律、政策对于上市公司股权结构的正确引导和对投资者的保护。在全流通时代，如何正确制定我国的法律、制度以进行合理规制，使我国上市公司的股权结构趋向于最佳，是亟需探讨的重大理论课题。

一、法律规制对公司股权结构的影响

国内外绝大部分研究者支持股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说。Shleifer 等（1997）认为，各国对投资者的法律保护存在巨大差异，高度集中的所有权是治理结构对薄弱的投资者法律保护的适应性反应，所有权集中程度与投资者保护程度之间存在明显的负向关系。La Porta 等（LLSV，1998）以49个国家各国前10大非金融类上市公司为样本， 以前3大股东的持股总和来衡量股权集中度，研究发现：股权集中度随法源的不同而不同，在投资者法律保护差的法国大陆法系，股权集中度最高，为54％ 。这显示股权集中度与投资者法律保护水平显著负相关，越集中的所有权对应于越薄弱的法律保护，这些保护来自法院、监管机构或者市场参与者本身。Claessens 等（2000）沿袭LLSV（1999）的方法对东亚地区公司控制权进行研究，得到了同样的结论。Burkart等（1997）则建立了模型：创业企业最初由家族控制，当创始人决定退出企业时面临两个选择，要么将企业传给自己的后裔从而将控制权留在家族内部，要么雇佣职业经理来管理企业。在假设职业经理比后裔更有能力，可以推导出以下结论：若法律体制能够成功地限制对小股东的攫取，则大量运用职业经理经营企业将是一个均衡结果；在中等保护程度的法律环境下，职业经理仍然会得到雇佣，但是创始人将留下大股权以监督经理；在法律保护非常薄弱的情况下，创始人将让后裔经营企业，而所有权也维持在家族内部。La Porta 等（LLS，1999）对来自27个富裕国家的研究结果表明，股权分散化的公司只存在于投资者法律保护好的富裕国家的大公司，对于美国之外的其他国家，尤其是投资者法律保护差的国家，最大公司通常存在控股股东。投资者法律保护水平稳健地决定了股权集中度的高低。Himmelberg等（2002）实证分析了38个国家的样本数据，发现内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关。Boubakri等（1998）在控制了公司和国家因素后发现，股权集中度与投资者法律保护显著负相关，股权集中度在大陆法系国家更高，但法律执行力度并不影响股权集中度的变化。因此，在新兴发展中国家（地区），集中的股权结构可以代替投资者法律保护来发挥公司治理的作用。孙永祥(2002年）认为，法律就是对契约不完备的替代，而在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中又成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。

有些学者转向从纵向角度来研究某一国家股权集中度与法律保护之间在时间序列上的关系，结果大都否定替代假说。Franks等（2003）对英国20世纪股权集中度演变史的研究表明：在20世纪上半叶，是收购兼并和股权置换而进行的股权融资稀释了原有股东的股权结构，而非投资者法律保护的结果；在20世纪下半叶，投资者法律保护的加强并未对股权集中度的分散产生影响。这与LLSV的观点明显不一致。Holmen 等（2003）对瑞典229家IPO公司的研究表明，集中的股权结构是所有者为了保护和最大化控制权而产生的，而不是投资者法律保护不足的结果。Burkart 等（1997）所构建的模型表明，法律保护与股权集中度的关系取决于法律保护与大股东对管理层的监督之间的关系： 当法律保护和大股东的监督相互补充时，法律保护与股权集中度负相关； 当法律保护与监督互相替代时，两者呈非单调关系，可能是正相关，也可能是负相关，正好可以解释上述不同的结论。

笔者认为，否定替代假说有一定的偶然性，因为：首先，一国的投资者法律保护水平在时间序列上变化不大，而股权集中度发生了显著变化，致使两者之间不存在显著关系。其次，用来刻画一国投资者法律保护水平的变量不能准确地表征真实的投资者法律保护水平，即变量设计不合理。理论建模的结论都表明两者之间存在一定的关系，可能是正相关，也可能是负相关，这取决于模型的假设前提（许年行 等，2006）。最后，因为股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的。

二、制度环境对公司股权结构的影响

Coffee（1999）认为公司治理改革实际上有两条路径，即制度收敛和功能收敛。制度收敛是指改变规则及其实施机制，大刀阔斧地进行法律、管制和司法的改革。功能收敛指的是更分散化的、基于市场的变革。后者在本质上不需要法律改革，但加上法律变革却可以使更多的企业和资产投资者得到法律保护。La Porta 等（LLSV，2000）认为，对于绝大多数国家，提高投资者保护要求相当激进的法律变革，需要修改证券法、公司法和破产法等，但是法律改革通常会面临困难，因为改革总是会触动既得利益集团。从拉美到亚洲，从西方到东欧，家族都反对保护中小投资者的法律改革，控制着大公司的内部人也反对法律改革和扩展资本市场。面对既得利益集团的反对，要成功地进行改革就必须安抚或摧毁这些利益集团。制度收敛的改革路径是摧毁利益集团，而功能收敛的改革路径是安抚利益集团。Coffee（1999）等人认为，一些弱保护国家与其移植英美的法律，不如利用一些功能性替代方式来保护投资者，比如设立专门法院，由已经存在的外国证券投资机构作为监控人，政府对资本市场的管制等。但是，LLSV（2000）认为，功能收敛存在着局限性，尤其是在债权人领域。考虑到这一点，功能收敛可能不会完全替代一个良好的法律体制改革。

所有权是影响公司治理的最主要的制度环境。一般认为，私有产权制度是公司治理有效性的前提。Fama （1983）认为，剩余索取者（股东）同时也是剩余风险承担者。剩余风险承担与决策经营的分离导致了决策经营与决策控制的分离。当决策经营者不是主要的剩余索取者，因而也不承担主要的剩余风险损失时，决策经营者就有可能偏离剩余索取者的利益，产生代理问题。通过企业所有权的配置和重新配置，即治理制度安排，可以有效地解决代理问题。Fama （1983）认为，让决策控制与决策经营分离是解决代理问题有效的制度安排。Boycko 等（1994）对国有公司私有化的不同方式作了探讨，认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有化后必将提高效率；至于私有化的方式，英国、德国、匈牙利和亚洲一些国家采取直接出售方式，而东欧与前苏联由于历史与现实的政治原因采用大众化私有方式，结果相对低效且充满矛盾。Alchian 等（1972）用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述，认为私有产权制度有利于公司业绩的提升。Jensen等（1979）指出前苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。LLSV（2000）用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明，在不同的制度环境、意识形态环境下，人们的行为选择会呈现不同的特征。在相同的制度环境和意识形态环境下，采用不同的制度安排，会偏向激励与约束人们行为的某一方面。故一个有效的制度安排的原则，一定是激励成本和约束成本总和最小化的。布坎南（1989）说，“必须考虑可满足效率标准的规则和制度的非一致性。如果不顾各国的制度环境、意识形态环境，简单地移植别国的公司治理结构，虽然可以降低制度创新的成本或制度供给的成本，但是，如果这种公司治理结构的安排与制度环境不兼容的话，势必增加公司治理的监督和执行成本，总体效率不高。”Jones 等（1999）对爱沙尼亚私有化公司情况的实证分析显示，私有化导致所有权结构优化的假说可能并不成立。Estrin 等（1999）对1997年150家乌克兰私有化公司的实证研究也表明，对乌克兰公司而言，私有化没有产生绩效的改善和预想中的效果，其结论是所有权与公司绩效无关。由此，上市公司的进一步产权改革或者说优化股权结构是完善公司治理的必经之路，但没有相关制度建设的配套，公司治理的有效性最终难以发挥。

而任何一种制度的存在无不与其所处的文化环境相关。如美国较为分散的股权结构和外部市场治理模式的形成源于在自由主义和平民主义思想意识的长期影响下，美国公众对垄断力量的恐惧和厌恶。而日本则是经过了较长的封建专制时期后，人们对垄断远没有美国民众那样敏感，崇尚集体主义的东方文化使得日本民众难以接受公司被无数所有者分散持有的现实，在此背景下形成大股东控制内部人的治理机制也就不足为奇了（青木昌彦 等，1999）。美国和日本的公司治理制度虽然在形式和方式上存在着较多差异，但在本质上，两种模式的有效运行都离不开共同的私有产权制度基础。也就是说，在一个私有产权能够得到有效保护，合约可以强制执行的社会制度中，人们有理由相信，那些可以充分发挥自己作用的机构和个人会有足够的激励去设计发明出有效率的契约安排或组织形式的。因此，明确的公司资本所有权是实现现代公司治理有效运行的基础。对中国这样一个制度环境有着根本差异的国家，认识到这一点对公司治理模式的改革具有重要意义。

笔者认为，国有产权的效率低下经过西方学者的研究已得出了明确的结论，关键是我国的国有产权除了公共物品领域外应该选择什么方式退出？退出之后，应该采用什么样的公司治理模式更有效率？法人股中的国有股权也是如此。世界各国公司的股权结构都在渐渐趋于股权相对集中的相对控股模式,这也可能是比较适合我国后股权分置时代上市公司股权结构的模式。

三、公司治理对法律、制度的路径依赖

Bebchuk 等(1999)认为一个国家的公司治理结构部分依赖于其早先的公司治理结构。早先的公司治理结构圈定了以后治理结构发展的基本轨迹与方向。在过去某个时间公司治理结构存在差异，即便经济条件已趋一致，这种差异仍将继续存在。他们承认各国公司治理制度的差异事实上已经有所缩小，但依然存在，其原因在于路径依赖扮演了十分重要的角色。他们将路径依赖区分为结构性路径依赖和制度性路径依赖。结构性路径依赖是指早先的公司所有权与治理结构直接影响后来的所有权与治理结构，这可以从两个方面解释：一是公司治理结构效率与否，与其初始治理结构关系重大；二是在已有治理结构中处于控制地位者往往不愿改变治理结构。制度性路径依赖是指公司法律以及其他公司规则对公司所有权与治理结构的影响。包括两方面内容：一方面，公司规则影响公司所有权与治理结构的选择。这种影响表现在：一是不鼓励金融机构持有较大公司股份的法律规则影响股权集中的形成；二是在公司控制者能够攫取私利的公司体制下，公司控制者往往不愿意放弃控制，结果是导致股权集中结构的形成；三是一些国家公司法有关治理结构的强制性规范，影响公司治理结构的选择。另一方面，公司规则亦遵循路径依赖，治理模式的选择往往取决于公司所有权结构。就效率因素而言，究竟什么样的公司规则有效率，应该看过去的和现行的治理结构以及与过去、现行治理结构相适应的制度安排。就公司治理结构来说，现行治理结构中的控制者往往是最具竞争力的利益集团，对于公司规则的制定最具影响力。概言之，正是公司治理结构与公司规则的相互作用促使不同结构的存在。

Berle 等（1932）在对美国公司治理模式形成的实证研究中指出，公司的控制型态可以分为全部控制、多数控制、法律手段控制（金字塔型控股集团）、少数控制、管理者控制五种，而其形成有一定的路径依赖特征。钱德勒（1987）对此进行了充分的分析研究，他指出：“1963年，对200家非金融公司的研究表明，没有一家公司的股份被某一个人、某一家族或某一集团掌握80%以上，只有五家公司是由某一家族集团通过掌握50%以上的股份，而以多数实现控制，在另外的26家公司中，则由某一家族或某一集团通过掌握10%以上（但少于50%）的股份，或者利用控股公司或者其它合法手段而以少数实现控制，而169家是由经理控制。到了20世纪60年代时，在美国经济的一些主要部门中，经理式的公司已经成为现代工商企业的标准形式。”由此可以看出，公司治理模式的形成确实具有路径依赖特征（由集中到分散）。

公司治理对于法律制度具有路径依赖特征。首先，表现在世界各国法律制度对于公司的管制方面。美国的金融机构对公司股权持有的限制，以及利用这种地位达到控制公司的能力受到巨大的法律和管制约束。1933年通过的格拉斯法案几乎完全禁止了银行拥有公司股份，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份。美国保险公司的股份投资由州法律加以规范。目前，几乎占整个人寿保险业总资产60%的人寿保险公司受到纽约保险法管制。美国对非金融公司拥有其它公司的股份也有法律限制。例如，纯益税法案就不允许公司相互持股。而且，美国反托拉斯法历史性地敌视大公司相互持股的公司相互联系。例如杜邦公司曾持有通用公司25%的股份，但到50年代未期，最高法院的一项裁定，彻底割断这两家公司间的持股关系。美国证券法阻止任何投资者流动持股的集中，如证券交易法第13章和第14章要求获得某个公司5%以上股份的全部实体，都必须向证券交易委员会提交概述该集团的投资计划和揭示其所有权及融资来源的备案报告；第20章中规定，无论是通过多数持股还是少数持股实施对某个公司控制的任何股东，都可能对该公司的行为负责；内部人交易法规定，股票的购入和售出相互间需间隔6个月以上，禁止大股东从事其拥有股票的短期交易。

德国金融体制的制度结构，贯彻全能金融业的原则，全能银行自由地提供从商业银行到投资银行广泛的业务，可以持有任何非金融公司的各种股票的份额。这种自由仅被没有特别约束力的法规所限制，在限制集中持股方面没有其它法律和管制。德国的反托拉斯法没有像美国那样限制公司相互持股的法律条款，也没有明确的立法反对内部人交易。关于持股保护最低水平的规定，德国采用的是由交易委员会托管的法律标准。

日本对于金融机构持有公司股份的管制较少，惟一的约束来自反垄断法。例如，日本并不禁止商业银行持有公司股份，虽然这些银行受到反垄断管制。直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（以后又被限制到5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在10%以下。虽然日本的反垄断法和内部人交易规则在条文上看起来与美国的类似，但是在实际操作过程中，却存在着对条款宽松的解释，这些规则并不被当局严格执行。

其次，公司治理对于法律制度的路径依赖特征还通过对公司投资额的限定，以及对投资基金投资分散化的要求等诸多方面而实现。例如，在对公司对外投资额有限定（如不得超过注册资本50%）的情况下，公司的股权结构将因投资不足而趋于分散；而强制规定投资基金投资于某一公司的资金不得超过基金净资产某一比例的规定，以及投资基金投资于某一公司的股权比例不得超过某一比例的规定，也将影响公司的股权结构。如在我国一旦法规规定公司公开发行的股票必须占公司股权的50%，而不是现在的25%（特殊的15%），则公司的股权结构将趋于分散，而在上市法规中如果对第一大股东占有公司股权比例有倾向性意见，则无疑也会影响上市公司的股权结构。

再次，公司治理对于法律制度的路径依赖特征还表现在制度与市场环境会改变人们的信念与理想，从而改变人们的行为选择。人们的行为选择不同，就会导致不同的结果，从而形成不同的公司治理结构。布坎南（1989）认为，所有的自愿交易都是在某个制度环境下完成的，资源的最有价值的利用依赖于制度环境。制度环境（主要有公司法、破产法、证券法及税收法等）对交易的影响体现在对当事人行为选择空间的约束上。例如，如果法律规定，雇员必须拥有参与企业决策的权利，那么雇主的策略性行为选择就必须在这一约束条件下进行，雇主必须让雇员拥有一定比例的企业产权，否则雇主就会受到法律的制裁。另外，不同的制度环境会产生不同的价值观，这种价值观也会影响治理结构的选择。比如，在一个崇尚精诚合作的意识形态环境中，企业雇主受到这种环境的熏陶，会更多地考虑企业的团队合作精神，所以雇主的策略性行为选择会赋予雇员更多比例的企业产权，让雇员参与企业的决策，以激励雇员付出更多的生产性努力。而在一个讲究优胜劣汰的意识形态环境中，人们接受的是竞争的锻炼，强调的是个人的能力与财富，企业主的行为选择可能是不赋予工人企业产权，而是加强监督机制的建设来监督工人的劳动。

最后，公司治理对于法律制度的路径依赖特征还表现在对公司融资结构的管制方面。制度与市场环境的不同，会影响公司融资结构的选择，不同的融资结构要求，公司治理结构应有所不同。日本直到20世纪80年代中期，德国直到90年代初期，法律和管制环境对公司从银行以外的融资一直有着重大障碍。例如，日本在1987年以前，完全禁止发行商业票据，1988年以前，对股票交易课以重税，德国在1992年以前，股票发行要缴纳1%公司税，股票二级市场交易征收从0.1%～0.25%的证券转移税，公司资产缴纳1%年净资产税，且不考虑其净收入状况。对公司融资即是公司的资金来源，公司可以向金融机构或经金融机构保证向外举债，或发行股份向社会大众集资。这些反对非银行融资的传统性法律和管制偏见使日本和德国的证券市场在战后大多数时期都很不发达。

四、结论性建议

公司治理模式的形成是对一国环境的适应，具有明显的路径依赖特征。制度演进可以看作是人们为应付周围环境的挑战而必然产生的。制度的形成和动态演变是一个适应性进化过程，除了符合一国生产力水平要求外，公司治理的演进还受到了意识形态、政治体制、法律制度等因素的制约，并且经济体制中的各项制度是在互相影响和作用过程中逐渐演进的，任何一项制度的制定、实施及其效果，会受到相关制度的制约和影响，因此制度的制定和实施，既要考虑该制度本身，还要考虑对相关制度的适应与互补。比如美国公司治理模式中，发达的资本市场、经理人市场、控制权市场制度与完善的信息披露制度构成了互补，适应了分散的公司产权结构的治理要求；日德公司治理模式中，全能银行制度、监管委员会制度与共同决策制度构成互补，适应了公司产权较为集中的治理要求。在公司治理模式的演进过程中，政府政策、法律起到了重要的作用，可见制度演进在一定程度上是可以理性设计的。

从中国的实际情况来看，对小股东与债权人的保护均不够充分。不论是法律的完备性，还是法律执行方面，均存在较多缺陷。无论是外部市场力量还是相关公司治理法规都无法起到对公司经营者强有力的制约监督作用。相对于美国公司的股权分散来说，日、德两国的股权相对集中也许是现阶段提高我国公司治理效率的较为理想的股权安排。全流通时代适合中国国情的最佳股权结构的模式为，股权相对集中并存在多个持有相当比例股份的法人股东的股权结构，这种结构有利于公司治理机制发挥作用，公司绩效也趋于最大化。若忽视我国现阶段公司治理外围环境的现实情况，盲目地推行股权分散必然会导致“内部人控制”现象的发生，形成对经理人员的失控局面，造成公司经营绩效的下降。因此，在不考虑外部制度环境影响的条件下，解决公司治理问题的有效途径是引入有控制能力的大股东。

股权的过分集中或分散都不利于公司治理有效性的发挥，适度的股权集中度是构建有效的公司治理机制的必要条件之一。那么，是否存在统一的最优股权集中度呢？笔者的答案是否定的。由于所有权规模的风险承担效应和风险躲避效应，企业规模和所有权集中之间存在负相关。这就是说不同规模的企业的最优股权集中度是不同的，即使是同一规模的企业，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加。因此，在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优份额也会有所不同。从而，对不同行业、不同规模的公司，很难有一个统一的最优股权集中度标准。只能说对于特定的公司，最优股权集中度是在风险与激励约束效率之间权衡的结果。而这可能是一个区域值，但这并不影响我们研究所得出的结论。

按照LLSV等人提出的改革原则，我国上市公司治理可以考虑的改革路径有两种：一种是引入保护投资者的强硬法律，鼓励法人间的相互持股，并提高司法体制的效率。包括改革公司法、证券法和破产法等法律法规。这些法规要注重外部股东尤其是中小股东利益的保护；要注重程序上的保护而不是实体上的保护；同时要完善法律环境并提高司法效率，比如政府要尊重股东自治和股东民主，避免政府干预股东权利和投资者活动；要尽可能通过公司的直接参与者（股东、董事和管理者）而不是间接参与者（法官、监管者和会计师）来实施公司法；等等。另一种是寻求功能替代性的制度安排。考虑到我国国有上市公司长期被内部人控制，民营上市公司多为家族控制，以及政府本身可能被牵涉进入某些既得利益集团，变革法律将面临较大的阻力，短期内司法效率也难以迅速提高，因此替代性的安排是有必要采取的，比如鼓励上市公司股票发行方式的变革、鼓励资产重组、引导外资收购等。Coffee(2000)指出，证券行业的自律行为通常是强制性的法律监管的最重要的功能性替代，从历史上看，自我监管不仅是正式的法律规则的替代品，通常也是这些法律规则的先导，这是由于在正式的法律制度尚无法采纳或执行准则以支持自我监管所激励的工商活动时，自我监管就必须存在。

在我国当前经济转轨过程中，公司股权份额的绝大部分仍然掌握在国家手中，这就决定了我国当前的公司治理具有过渡性，这一特征为我国公司治理的变革提供了相应的机遇，当前可通过股权分置等措施形成少数几个利益相互独立的大股东相互制衡的股权相对集中模式，这样既可保留股权相对集中的好处，又能有效地限制掠夺行为，这将是短期内迅速改善公司治理的最佳选择。同时，也符合Coffee所提倡的在缺乏法律准备的转轨经济国家中完善公司治理应遵循功能移植优先的原则。

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Law, System and the Best Structure

of Stockholder′s Rights in Listed Companies

LI Qiang

(Dept. of Economics and Management, Shanghai University of Political Science and Law, Shanghai 201701)

Abstract: Researches at home and abroad support the alternative hypothesis between stock right concentration and legal protection of investors. They believe that the appropriate concentration can benefit corporate governance and company performance. The efficiency of corporate governance structure has a very important relationship with its initial structure, but the legal and institutional structure of the company has a significant impact on the company structure. According to the present conditions in China, the best choice of ownership structure in the listed companies is to have the equity concentrated in few major shareholders. This model can guide the perfection of ownership structure through two ways. Firstly, through the formulation of laws it encourages corporate cross-shareholdings, and improves the efficiency of judicial system. Secondly, it helps to seek alternative arrangements for the system, for example by encouraging listed companies to change the way of issuing shares, reorganize the assets, and encourage foreign acquisitions.

Keywords: law; system; all circulate; ownership structure

（责任编辑 刘志炜）

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