论股权众筹的法律规则

摘      要：股权众筹作为一种新的互联网金融形态，已然对传统融资造成了较大冲击，引发了“无法可依”的尴尬局面。美国JOBS法案对股权众筹的合法化尝试确属顺应趋势而先行一步。但是，我们对其借鉴应抱合理态度，不仅需考虑时机是否合宜，避免空谈加强监管或与时俱进地放开股权众筹，而且不应该停留在对细规的逐条移植上，应该分析其背后的理念与实践中可能产生的问题，以期为我所用。

关  键  词：股权众筹;法律规制;JOBS法案

中图分类号：D922.287        文献标识码：A        文章编号：1007-8207（2015）03-0121-09

收稿日期：2014-12-12

作者简介：李尚桦（1985—），男，广西柳州人，复旦大学法学院民商法学专业博士研究生，研究方向为证券法、公司法。

对融资而言，这是一个最好的时代，筹资者竟可以在网络上发布信息“公然”筹款，而回应之巨大更让人瞠目;这又是一个最坏的时代，因法律天然的滞后性导致其无法给现实以及时且准确的回应——如何平衡筹资的便捷与对投资者的保护。2012年4月，美国通过的《初创企业促进法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案）为股权众筹取得合法地位开启了互联网时代融资新模式。虽我国当下商业实践中并未大规模出现严格意义的股权众筹，然其已有“小荷尖尖角”之势。基于理论先行的必要，本文将股权众筹置于美国证券法和JOBS法案的法律文本中作一对比研究，以求分析其理念及在实践中可能产生的问题。

一、众筹、股权众筹之概念解析

传统融资方式在互联网的冲击下急剧变革，具体现实如何，如美微传媒通过网络募资被叫停事件、各地“很多人咖啡馆”的涌现，以及天使汇融资平台的迅速壮大，即可察知一二。以上三个实例，尽管发生时间不同、参与主体不同、监管部门介入程度不同，但都具有以下三个特点：⑴筹资者通过融资平台或社交网络发布筹资信息。筹资的项目状况、交易执行、信息反馈等环节均不同程度在网上进行。⑵投资者身份各异，且与筹资者之前并无特定关系。这不同于传统私募中的投资对象多要求为机构投资者或富有的个人投资者。⑶与传统融资相比，速度更快，成本更低。这三个特点皆指向一舶来词——“众筹”。

众筹作为一种商业实践，可以看作是小额信贷与众包相结合的产物。小额信贷运动旨在帮助贫困人口获取通过传统途径（如商业银行贷款）无法获得的资本，以促进生产发展，改善生活。众包最初源于软件业，指软件开发者在网上向公众开放源代码，以求借助网络力量改进软件，尔后被广泛用于诸种商业实践。而众筹作为一新兴词汇，其概念本身也有一个不断演化的过程。譬如，在众筹的早期实践中，从强调投资者捐款的无偿性，到强调通过互联网筹资的便利性。依现有研究结果来看，多数学者均以“融资”为向度而界定众筹。但其中又各有侧重。如强调“每一位投资者投资的额度都较小”;又如，对媒介的利用，并可刻意凸显“融资平台”，而直书“互联网”。笔者认为，若以融资为向度，众筹可定义为：筹资者通过网上融资平台发布项目信息，以期得到公众投资的融资过程。如此定义有两个好处：其一，合乎实际，融资平台在众筹中起到了非常重要的作用。维基百科作为项目的发起人，也呼吁使用者对其捐助，以维护日常运行。然此多年来，从未有人称其为“众筹”。[1]其二，将筹资者、投资者和融资平台三个主体融入定义，从中即可直视法律关系以便于分析。

另外，有必要对与众筹相关的其他概念进行简要区别。P2P与众筹之区别在于投资者与筹资者建立的是“一对一”的关系，而非众筹中筹资者与投资者是“一对多的关系”，且前者并无早期众筹中所谓的“捐助性”可言;小额信贷强调的则是对缺乏金融服务的贫困地区和人口提供资金以改善其生活。网上公开发行（DPO）强调在没有中介机构参与的情况下，筹资者在自己的网站上直接向投资者融资这一异于传统公开发行的模式。与众筹相比，主要区别是：其一，众筹须有融资平台的参与，DPO则是筹资者利用自己的网站;其二，众筹投资者的范围更广，DPO则多是机构投资者;其三，从融资规模上看，DPO更大，所获融资自然更多。[2]

随着众筹的发展，逐渐有了对众筹的系统分类。较早期的，如将众筹分为资助式众筹和投资式众筹，后者又可分为半投资式和纯投资式。[3]现今较流行的是依据投资者在众筹中获得回报的种类将众筹分为5类：⑴慈善式众筹;⑵奖励式众筹;⑶预售式众筹;⑷借贷众筹;⑸股权众筹。[4]

鉴于国内外文献并未对“股权众筹”作一清晰界定，笔者尝试对其定义如下。所谓股权众筹，是指筹资者通过网上融资平台发布项目信息，向投资者承诺以对应股权作为其投资回报的融资过程。

在美国，前4种众筹模式并不对现行法律造成太大冲击。如一歌手在融资平台上发起一项目，向公众筹集资金，以资助其发售一张新专辑。筹资者承诺：要么获得签名唱片，要么待专辑发售能够以打折的方式购买唱片。这种做法均不产生问题。反过来说，如果由此而产生的欺诈、消费者权益保护困难等问题，其是属于卷入非法金融活动等，均有法律可以适用。但是，如果筹资歌手承诺待项目完成，投资者基于其投入资金的多少，将获得与之对应的唱片销售收入，问题随即而产生：筹资者的行为，是否属于发行证券？因为按照美国现行法律规定，除获得注册豁免外，任何机构或个人意欲发行证券必须经SEC（美国证券交易委员会）注册，否则属违法行为。

美国1933年《证券法》下的证券范围非常大，1934年《证券交易法》也做了“实质上完全相同的处理”。[5]故有学者认为，美国证券法并未对证券作出清晰的定义，而只是罗列了范围。在实践中，为了确定某一投资工具是否属于证券，一般采由SEC v.W.J Howey Co.一案确立的“荷威检验”以审查“投资合同”是否具有以下4个要素：⑴将他的钱投资;⑵投资于共同单位;⑶受引导有获利愿望;⑷利益全部来自发起人或第三人的努力。[6]无疑，依照“荷威检验”，以上筹资者的承诺确属于证券。故类似的“股权众筹”，均应置于美国现行证券法的管辖之下。由此而产生另一问题是：基于上文所述众筹的特点，亦是股权众筹优势所在，在美国现行的法律框架下，能否予以其豁免注册的优惠，使其应有作为，发挥活跃经济之功能？解答此问，就不得不涉及美国现行的证券发行制度。除各洲证券法规外，1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》大体上构成了整个联邦证券规范制度。虽有相当数量的其他联邦证券法规以调整某一特殊领域，如《公用事业控股公司法》、《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》，[7]但《证券法》与《证券交易法》有关注册豁免及与之紧密关联的投资者资格及公开劝诱等规制是探讨股权众筹相关问题及其合法性、成本分析的法律依据。

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