PPP项目资产证券化法律障碍及对策研究

摘要：PPP 项目具有投资大、周期长等特点，将资产证券化引入 PPP 项目对于缓解社会资本方资金压力、保障 PPP 项目的平稳运行具有重要作用。PPP 项目资产证券化的实质是将来债权的转让，完备的将来债权转让制度是 PPP 项目资产证券化的制度前提。当前我国法律关于将来债权转让的规定仍有不足，我国应当允许存在基础法律关系的将来债权转让、明確将来债权转让自转让时发生效力、建立将来债权转让公示制度，为 PPP 项目资产证券化的顺利进行提供充分的制度保障。

关键词：PPP 项目；资产证券化；将来债权

中图分类号：DF438 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）03-0070-02

一、PPP 项目资产证券化背景分析

2014 年以来，财政部、国家发改委等部门接连发文，力推国内 PPP 项目的实践，但实际效果却不尽人意。究其原因，一方面，PPP 项目往往需要十亿或百亿的资金，资金需求大且回笼慢，投资风险高；另一方面，PPP 项目涉及的项目大多是公共基础设施项目，企业无法借此获取高额利润。出于投资效率及自身经济安全的考虑，企业对 PPP项目往往抱有审慎态度。因此，如何实现 PPP 项目社会资本方的再融资，解决社会资本参与 PPP 项目的后顾之忧，成为我国 PPP 发展无法回避的问题。与此同时，我国资产证券化自 2014 年也进入加速发展阶段，衍生出诸如信托收益权、金融租赁等新型基础资产类型。在此背景下将资产证券化引入 PPP 项目，允许项目公司以其享有的收益权为基础资产发行证券，实现社会资本方再融资，成为我国 PPP 发展的新思路。2016 年 12 月 26 日，中国证监会、国家发改委共同发布《关于推进 PPP 项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《工作通知》），开始国内 PPP、资产证券化联姻的初步尝试。随后，财政部于 2017 年 6 月 7 日发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，从具体流程、监督管理等多方面对 PPP 项目资产证券化作出规定。于此同时，国家发改委分别于 2017 年 3 月 10 日、5 月 4 日向中国证监会推荐第 1 批、第 2 批《资产证券化 PPP 项目清单》，以典型示范的方式掀起了国内 PPP 项目资产证券化的实践热潮。

二、PPP 项目资产证券化概述

（一）PPP 资产证券化基础理论

资产证券化是指将具有可预见、稳定现金流的资产转换成可在金融市场上出售的流动证券的过程。一般而言，资产证券化需要经过确立基础资产并组建资金池、设立特殊目的实体（SPV）、资产的完全转移、信用增级、信用评价、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资金池、清偿证券九个步骤。PPP 即 Public-Private-Partnerships 的简称 ，是指公共部门、私人（营）部门为提供公共产品（或服务）建立的稳定的合作伙伴关系。PPP 项目中，政府与社会资本方通过签订协议，将本应由政府承担的基础设施建设或公共服务保障等义务部分转移至社会资本方，并允许社会在资本方从中获取合理收益，其实质是政府向社会资本方购买服务。PPP项目是我国基础设施与公共服务供给机制的重大创新，对于提升公共服务供给质量、缓解政府财政压力具有重要作用。

（二）PPP 项目资产证券化法律内涵分析

PPP 项目资产证券化，即 PPP 项目公司以其享有的未来收益权为基础资产发行证券，实现社会资本方再融资的新型融资方式。由于发行证券时收益并未实际产生，PPP 项目资产证券化实质为将来债权的证券化过程，债权证券化，即将债权转化为标准化证券，进而通过发行证券获取资金的融资方式。受制于债权的相对性，传统债权转让只发生于特定当事人之间，受让范围狭小且程序复杂；而现代商品经济要求债权广泛、迅速流通，使资产在快速流通中创造财富。在此情形下，通过将权利证券化，以标准化证券流通的方式实现债权快速流通的债权证券化便应运而生。

三、PPP 资产证券化法律障碍

实现将来债权的“真实出售”是 PPP 项目资产证券化的前提。然而，我国当前法律对于将来债权转让仍旧存在较大制度空白，主要包含以下两个方面。

（一）将来债权可让与性立法不足

虽然《买卖合同司法解释》《应收账款质押登记办法》规定表明我国立法层面已允许部分将来债权转让，但是以上规定仍然存在较大制度缺陷，主要如下：依据《买卖合同司法解释》第三条，受让人不得以转让人签订合同时无权处分标的物为由主张合同无效。而将来债权转让的主要争议点在于能否发生债权转让的物权效果而非债权转让合同是否有效，解释并未就将来债权转让的实质性争议做出回应。同时，解释只是针对合同双方因买卖合同纠纷所制定的司法审判规则，能否将其直接适用于日常商事经济活动，仍旧存疑。就《应收账款质押管理办法》而言，办法只规定将来债权通过质押流转，而资产证券化主要涉及将来债权通过买卖的方式流转，办法无法适用于 PPP 项目资产证券化实践。另一方面，办法只是中国人民银行部门规章，效力层级较低，无法与《物权法》等法律法规中关于债权转让限制性规定对抗。

（二）公示制度缺失，将来债权转让难以产生公示效力

通知债务人是普通债权转让生效的必要条件。将来债权转让时债权并未实际发生，唯有通过债权转让公示的方式，向所有潜在“债务人”履行通知义务。然而，我国法律并无将来债权转让公示制度，将来债权转让公示处于无法可依的尴尬局面。实践中，PPP 项目公司大多通过发布《计划说明书》的方式履行债权转让的通知义务，然而发布《计划说明书》并非我国债权转让法定通知形式，能否发生债权转让通知的效力仍旧有待考证。

四、对策研究

（一）建立将来债权转让风险防控体系，法律层面有条件的承认将来债权可让与性

将来债权转让时债权尚未发生，因此存在转让人融资前“以无博大”，融资后“人去楼空”的投资风险。然而对于将来债权转让风险防范，应当通过建立完善的风险监测体系而非通过禁止债权转让的方式实现。经济发展已经借助 PPP 项目资产证券化浪潮，提出了将来债权转让的迫切需求。承认将来债权的可转让性，允许将来债权转让是我国法律适应经济发展的重要体现。对于将来债权转让风险防范，可通过两个方面实现：一方面，明确可让与将来债权类型，仅认可有基础法律关系的将来债权流转；另一方面，确保以合理的市场价值转让将来债权，具体如下。

第一，允许存在基础法律关系的将来债权转让，禁止无基础法律关系的将来债权转让。发生融资人融资前“以无博大”，融资后“人去楼空”的主要原因在于缺乏对将来债权价值科学、有效的价值评估。此类风险主要发生于基础法律关系尚不存在，债权价值难以确定的将来债权转让。而对于存在基础法律关系的将来债权转让，由于基础法律关系已经存在，双方可以通过数据统计、分析，对将来债权价值进行较为合理的评估，债权转让风险较小，应当允许存在基础法律关系的将来债权转让。

第二，将来债权转让价格应当符合市场价值规律，防范因转让人或受让人破产，债权合同被撤销的法律风险。依据我国《破产法》规定，破产人在破产申请前六个月内无偿转让资产或以明显不合理的价格进行交易的，管理人有权请求人民法院予以撤销。合同双方应当以合理市场价格转让将来债权，避免债权转让因转让人或受让人破产而被撤销的法律风险。

（二）明确将来债权转让自合同签订时发生债权转让效力

明确将来债权转让生效时间是将来债权转让规则必不可少的内容。关于将来债权转让的生效时间制度构建，可以从域外不同国家将来债权转让的经验教训及我国将来债权转让的立法目的两方面进行分析。从域外国家发展经验来看，采取将来债权转让时生效更为适宜。德国关于将来债权转让采取实际发生主义，即只有在将来债权实际发生时才发生债权转让的效力。此种规定不可避免的引发德国将来债权多重转让，竞争关系无法确定的难题。如 A 分别于 2月、3 月就同一笔将来债权（债权 5 月实际发生）与 B、C 签订《债权转让合同》，在此情形下 B、C 的债权于 5 月同时生效，此时权利的归属即成了一个难题。虽然德国法律规定未获得债权的受让人可以获得赔偿，而究竟谁能获得权利，谁获得赔偿无法确认。无独有偶，在采取实际发生主义的我国台湾地区也遭遇了同样的难题。于此相对应，将来债权转让采取合同签订时发生效力的美国却凭借归属明确的优点获得极大的成功。从立法目的来看，我国当前允许将来债权转让主要是为满足 PPP 项目资产证券化的需求，采取将来债权转让自合同签订时生效更有利于 PPP 项目的资产证券化。资产证券化的前提是破产隔离，应当保证基础资产不受原始权益人破产风险的影响，采取实际发生主义将致使破产隔离无法实现。具体而言，如原始權益人在 PPP 项目资产证券化进程中、实际运营前破产，采取将来债权实际发生主义则会得出由于将来债权未实际发生，仍属原始权益人破产财产的结论。而这无疑与资产证券化基础资产与原始权益人“破产隔离”的要求背道而驰。综上所述，无论从采取不同做法所产生的实际效果还是我国现实需求来看，均应当采取将来债权转让自合同成立时生效的立法模式。

（三）明确将来债权转让登记制度

债权转让以通知债务人为生效条件，将来债权转让公示是债权人履行“通知”义务的重要表现。我国应当建立将来债权转让公示制度以规范将来债权转让。同时，如果将来债权涉及特许经营或准入门槛等资质要求的，受让人还应当提供自身资质文件，以保证将来债权转让的合法性。

参考文献：

[1] 董京波.资产证券化中资产转让法律问题研究[M].北京：知识产权出版社，2009：111～112.

[2] 王勤劳.债权让与制度研究[D].重庆：西南政法大学，2012.

[3] 谢怀栻.票据法[M].北京：法律出版社，1989.

[责任编辑：朱晓丹]

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