我国资产证券化实现真实销售的法律障碍分析

摘 要 在资产证券化的过程中，实现真实销售，构建有效的破产隔离机制，是资产证券化交易框架搭建的重要流程，也是资产证券化产品能够以资产信用替代原始权益人主体信用的关键。在我国资产证券化的实践中，信贷资产证券化普遍采用信托模式，企业资产证券法普遍采用专项计划模式。但这两种模式在我国现行法律规范之下，都不同程度存在实现真实销售、隔离破产风险的法律障碍。

关键词 资产证券化 真实销售 破产隔离

作者简介：李怡婧，四川省社会科学院。

中图分类号：D922.28                                                     文献标识码：A                       DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.03.035

一、资产证券化中的真实销售

真实销售，是指资产证券化的发起人即原始权益人向发行人转移基础资产或基础资产池以及其他与资产证券化有关的权益和风险。在这个资产转让的过程中，发起人获得与该资产未来预期产生的现金流相对应的现金或收益，而发行人则取得该资产的所有权 。

真实销售从表面上看，只是资产证券化的发起人与发行人之间进行的资产转让，发行人通过支付合理对价，从发起人处获取拟证券化资产的权益和风险。从这一角度分析，与普通的资产转移并没有本质区别。然而真实销售之所以会成为资产证券化交易框架设计中的一项重要流程并特别强调其“真实性”，关键在于其除了实现资产转移之外的另一核心价值，实现破产隔离。

资产证券化与传统证券化的最大区别在于，以基础资产的资产信用替代发行人的主体信用。无论原始权益人作为一个整体是否存在信用危机或者在未来可能面临破产风险，其资产中预期能够产生稳定现金流的部分，都能被单独提取出来，以资产本身的信用为依托进行证券化操作。因此，资产证券化交易框架设计的核心就是如何实现真实销售，隔离破产风险，即如何保障基础资产本身能够从相关主体的其他资产中剥离出来，与其他风险尤其是破产清偿风险相隔离，从而达到保障资产证券化交易安全、保护投资者合法权益的目的。

在探讨通过真实销售达到破产隔离效果时，有一问题存在争议，破产隔离要隔离的究竟是谁的破产风险。比较普遍的观点是，破产隔离机制的设计主要是为了隔绝原始权益人的破产风险。资产证券化产品的发行主体是作为证券化资产管理人的特殊目的载体而非原始权益人，偿付来源也仅限于基础资产生成的现金流。因此即使原始权益人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产 。但也有学者认为，资产证券化的破产隔离包含将基础资产与发行人的破产风险相隔离，以及与特殊目的载体自身的破产风险相隔离这两层含义 。还有学者认为，真实销售与破产隔离是资产证券化中相分离的两个核心功能，真实销售解决的是原始权益人与特殊目的载体之间的关系，而破产隔离则着重解决特殊目的载体与投资者之间的关系，主要指特殊目的载体能否有效地隔绝资产支持证券投资者的破产风险 。

笔者认为，首先，在资产证券化的交易过程中，特殊目的载体的搭建本身就是为了相对独立地承载拟证券化资产的权益与风险，基础资产的权益与风险和特殊目的载体的权益与风险在某种程度上是一体化的，因此讨论将特殊目的载体的破产风险与基础资产相隔离意义不大。其次，将真实销售与破产隔离分开讨论，有其逻辑上的合理性。但这一观点将真实销售的目的与作用仅局限于达到资产转移的效果，大大削弱了真實销售在整个资产证券化交易框架中的作用。因此，本文的观点是，真实销售是资产证券化过程中为实现资产转移和破产隔离这两大功能而采取的操作方法，其核心价值是实现破产隔离，主要目的是隔绝原始权益人的破产风险，使基础资产在原始权益人面临破产清算时能够不被划归为清算资产，以保护整个资产证券化交易的安全与稳定。

二、我国资产证券化实务中真实销售的一般实现方式

资产证券化过程中，实现真实销售的主要方法是搭建特殊目的载体，特殊目的载体搭建的不同形式，决定了真实销售实现方式的不同。在资产证券化市场最发达的美国，真实销售泛指一切将基础资产及所有权益和风险，在无论普通法还是衡平法意义上，都从转让人的财产中分离出来的交易 。任何一种交易形式只要满足这一条件，都能成为资产证券化中实现真实销售的方式，常见的方式包括信托、公司与合伙。

在我国，由于金融分业经营、分业监管的现状，根据基础资产的不同、发行主体的不同、资产证券化种类的不同，也有不同的搭建特殊目的载体实现真实销售的方式。我国资产证券化主要可以分为信贷资产证券化和企业资产证券化，信贷资产证券化以信贷资产为基础资产，发起机构为银行业金融机构，受中国人民银行、银监会监管;企业资产证券化以范围更广的企业资产为基础资产，发起机构主要是证券公司、基金子公司，受证监会监管。

信贷资产证券化搭建特殊目的载体实现真实销售，按照《信贷资产证券化试点管理办法》的规定采信托模式。银行业金融机构作为发起人，将作为基础资产的信贷资产如住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款等，信托给受托机构，由受托机构进行增信处理后再向投资者发行受益证券。其基础法律关系是作为发起机构的银行业金融机构与受托机构之间的信托法律关系。我国《信托法》第15条和第16条的规定确立了信托财产的独立性，因此拟证券化的基础资产在信托给受托机构的同时，即与发起人的其他财产区分开来，以其未来产生的现金流向共同处于受益人地位的发起人和受益证券投资者兑付。如果发起人被清算，能够被划归清算财产的也只有其享有的信托受益权，而信托资产本身不能被归于清算财产，以此达到破产隔离的效果。

企业资产证券化相较而言则更加复杂，关于企业资产证券化搭建特殊目的载体实现真实销售的方式，证监会在《证券公司及基金管理公司子公司資产证券化业务管理规定》中只规定了“通过结构化等方式进行信用增级”，似乎是在证监会监管体系下的企业资产证券化无法依靠信托模式的困境中，采取的仿信托模式的替代方案。在我国的实务操作中，一般采取专项资产管理计划的形式。证券公司、基金子公司通过设立专项资产管理计划向投资者募集资金，并以此资金向作为原始权益人的企业购买能够产生稳定现金流的基础资产。企业通过这一操作流程，将基础资产转移给专项计划，并通过约定使这部分资产同时独立于作为原始权益人的企业、作为专项计划管理人的证券公司、基金子公司以及资产证券化产品投资者。但从实际效果上讲，设立专项资产管理计划，只是从形式上完成了资产的转移与隔离，最多只能是在原始权益人和发行人正常运转的前提下，与其他专项计划的资产权益与风险相隔离，但并不能真正隔绝原始权益人或资产证券化发行人可能产生的破产风险。因此，最多只能算是准真实销售。

三、我国资产证券化实现真实销售的法律障碍

由于我国资产证券化最主要的两大类型实现真实销售的模式一为信托二为资产支持专项计划，因此本文以下内容，主要分析基于我国现行法律规范，信托模式与专项计划模式在实现真实销售、隔离破产风险的过程中，分别存在哪些法律障碍。

（一）信托模式

无论是在国外发达的资产证券化市场还是在我国，信托都是搭建资产证券化交易框架最为普遍的方式，最大的原因就在于信托财产的独立性。在一个有效的信托法律关系中，信托财产原则上与委托人、受托人和受益人三者的其他财产都是相互独立的，与之相关的三方主体的破产风险都无法波及到信托财产的安全。然而依照我国现行法律规定，信托模式依然存在显著的风险。

首先，尽管依照《信托法》第15条和16条的规定，信托财产拥有独立性。但我国《信托法》并未强制规定，信托财产的所有权必须完整转让给信托受托人。同时依照《信托法》第2条的规定，委托人是将其财产权委托给受托人，而受托人管理和处分财产的行为，尽管是为了受益人的利益，但依然是依照委托人的意愿。在这样的规定之下，委托人与受托人之间的法律关系名为信托，实际操作中却更接近于委托，而委托财产是无法拥有独立性的。

其次，即使信托过程中明确转让了信托财产的所有权，财产转移是否支付了合理对价也可能导致信托的破产隔离效果被削弱。根据我国《企业破产法》第31条的规定，破产申请前一年内，债务人无偿转让财产或者以明显不合理的价格交易财产的，破产管理人都有权请求法院予以撤销。因此，信托财产如果没有支付对价或者对价明显不合理，都可能面临在《破产法》意义上被认定为不当转移而被撤销的风险 。而资产证券化操作中转移的基础资产，因其是将未来能够产生的现金流提前变现，存在现值与未来终值的差距及风险定价的问题，即使支付对价，也必然低于其账面价值。因此，被破产追索的风险也是难以回避的。

（二）专项计划模式

相较于信托模式，我国企业资产证券化目前普遍采取的专项资产管理计划的模式，实现真实销售、隔离破产风险的结构则更加脆弱。

首先，专项计划在形式上虽然拥有独立的账户，但它是由一系列的合同构成的，不具有独立的法律人格。真正对基础资产享有所有权的也不是专项计划本身，而是发起专项计划的证券公司、基金子公司。

其次，企业资产证券化本来就是在无法选择信托方式搭建特殊目的载体，采用公司制又存在《公司法》和《税法》导致的高成本的困境中，才不得不选择仿照信托的模式与功能设计的本质为委托代理的法律关系。虽然模仿了信托的形式，基础资产却无法获得如信托财产一般的独立性，因此原始权益人向专项计划转让基础资产，只实现了形式上的独立。在资产证券化的发起人与发行人都正常运转的前提下，尚能与其他专项计划的资产权益和风险相隔离，一旦发生主体破产的问题，就无法做到资产风险独立。

资产证券化本身依托的是基础资产的资产信用，这给一部分难以依托主体信用获取融资但拥有未来能够产生稳定现金流的资产的市场主体，提供了依托资产信用融资的机会。不仅能够有效的隔离风险、分散风险，还能增强市场的流动性。但是，若真实销售难以实现，原始权益人的主体风险就难以与拟证券化的基础资产有效隔离，资产信用就成了空谈。导致的结果必然是，主体信用不足的原始权益人依然无法将其有价值的资产通过证券化方式变现融资，抑或是强行证券化后，由于未能实现有效的风险隔离而产生风险传导。我国现行法律框架下，真实销售难以有效实现，困扰的不仅是资产证券化这一种证券衍生品种的发展，也是我国资本市场不断创新的阻碍。

注释：

李玫，戴月.资产证券化中真实销售立法的比较与借鉴——以美国证券化法为例.证券市场导报.2015（12）.

李文莉，魏晟.信贷资产证券化法理基础与法律控制——以不良资产处置为视角.法律适用. 2017（13）.

许前川.资产证券化中SPV法律问题之探析.西南民族大学学报·人文社科版.2003（12）.

沈朝晖.企业资产证券化法律结构的脆弱性.清华法学.2017（6）.

楼建波，刘燕.信托型资产证券化中的破产隔离——真理还是幻象.金融法苑.2005（11）.

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