我国国际短期资本流动：流动途径和影响因素的实证分析

计划与风险管理中也进行一系列复杂的金融交易,对我国现行外汇管理体制提出了挑战。

(十)利用海外应收账款科目

我国对外经贸系统海外应收账款和不良资产数额巨大,2002年曾有学者统计我国海外应收账款折合人民币高达1000亿元。其中,固然有相当一部分确系经营失误所致,但还有相当一部分是我国对外经贸企业有意为之,目的是规避外汇管理向海外转移资本,而将这部分资金列入应收账款科目进行挂账。2002年来,在人民币升值预期驱动下,不少外经贸企业将挂账多年的“海外应收账款”收回国内,就是为了获取国内较高的利息和预期的汇率变动收益。

综上所述,国际短期资本流入我国的渠道有合法与非法、公开与隐蔽之分,有的通过经常项下交易流入,有的通过资本项下交易流入。有的短期资本流入并不是一开始就是以投机为目的的,而是产生于实际交易需求,如贸易信贷。只是在我国本外币正向利差及人民币汇率预期升值的背景下,持汇企业与个人作为理性经济人自然会进行一些套利行为。而另一些短期资本则纯粹是出于投机目的,或利用我国资本项目管理中的漏洞,混入经常项目或直接投资项等进入我国,或干脆通过地下钱庄等非法渠道流入我国。

五、对国际短期资本流动因素的实证分析

(一)国内外对国际短期资本流动的研究

当前学者比较普遍的看法是,短期资本流动主要受国际间税后资产收益率差异的影响,资本一般从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。这一论点得到了大量的实证研究的支持。卡尔沃等(Calvo,1993)发现,资产收益率差异等周期性外部因素导致拉美国家20世纪90年代出现了大量资本流入;世界银行有关广大发展中国家私人资本流入的一项研究,也证明资产收益率因素的重要性(世界银行,1997)。就资产收益率而言,主要是利率、汇率与资产组合三方面。

1.利差是引发短期资本套利活动的最主要原因。利率平价理论认为,利差引发资本内外流动,国外利率的增长会增加本国资本向外国输出,只要国外利率相对于国内利率维持较高的水平,这种资本流出就会维持下去;相反,国内利率增长会引发外资内流或减少内资外流。

2.汇率波动与套汇资本流动。Flemming(1962)和Mundell(1963)以利率平价理论为基础构建了一个拓展模型。Flemming发现,国际资本流动的影响因素中,价格水平和汇率只影响贸易账户,利率仅仅影响资本账户,浮动汇率制下,资本项目直接随汇率的变动而变动。Mundell的研究认为,利率、汇率均是影响国际资本流动的主要因素。

3.从资产组合作用的角度来看,国内外风险水平与投资者的能力是决定国际资本流动的因素。Markowitz(1952)和Tobin(1958)的研究认为,投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点,资产的分布取决于收益与风险预测。布兰森(1968)认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定,而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定。

国内的学者也对国际短期资本的流入动因开展了诸多探讨,王信(2003)对1999年6月至2002年5月贸易结售汇多增额和居民个人结汇额进行的回归分析表明,这一时期我国的资本流入受短期资产收益率的影响很大。刘惠好(2005)分析认为,利差、汇率预期、证券资产价格和宏观经济预期等因素是影响我国国际短期资本流入的重要原因。张宜浩、裴平和方先明(2007)构建的利率、汇率和价格的三重套利模型表明,我国短期资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系,资本和金融项下证券投资贷方余额与价格之间也存在显著的正向关系,资本和金融项下其他投资中短期投资贷方余额加上净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率之比存在明显的负向关系。[7]

(二)对国际短期资本流动影响因素的模型与检验

1.对我国国际短期资本流动规模的估算。在我国经常项目可兑换、资本项目部分可兑换的背景下,进出我国的国际短期资本的渠道和途径日益多样化,国际收支平衡表所记录的国际短期资本流动情况已经不能够比较真实、全面地反映出我国的国际短期资本流动的规模。现实中,对于中国这样目前存在资本管制的国家,很多短期资本流动都是以隐蔽的甚至是非法的方式进行,因此,国际收支统计上的数据与实际的状况会存在很大偏差。所以,分析中国短期资本流动状况除了分析国际收支平衡表上反映的情况外,最主要的是基于已有的统计数据,根据其内在的关联关系,运用不同的方式进行测算。[8]

根据前面对国际短期资本的定义,国际短期资本主要涵盖的是借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。因此,国际短期资本测算具体包括国际收支平衡表(BOP)内的短期资本流动,如借贷期限一年以内的其他投资、证券投资中货币市场工具,其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等,以及国际收支平衡表以外的隐性和非法的资本流动。

目前国际上对隐蔽短期资本的测算通常有三种方法:一是直接测算法 ,这种方法直接从国际收支平衡表中采集相关数据,通常也成为国际收支平衡表法(BOP Accounts Approach);二是间接测算法也叫世行法, 其计算原理是考虑隐蔽性资本流动,先计算出隐蔽性资本流动的规模,然后将其与BOP短期资本流动净额合并,二者之和就是总的短期资本流动规模;三是克莱因法(Cline), 也是一种比较常用的测算隐蔽性资本流动的方法。这种方法主要是在摩根公司法基础上对间接法的进一步修正。[9]

以上三种计算国际短期资本流动的方法都有利弊,直接法存在低估的可能,间接法又可能夸大了资本流动的规模,而克莱因法测算的结果波动性最大,所以,各种测算方法得出的结果有接近的地方,也又差距较大的地方。但是,这三种方法测算的结果能够反映我国国际短期资本流动的规模和趋势,同时,由于三种方法自身都存在统计缺陷,不一定能准确反映实际的短期资本流动规模,因此,作为研究可以将三种方法得出结果加权计算出平均值,能够一定程度上弱化各种方法自身的缺陷,使测算值能够较好地接近实际,根据这种考虑,可以计算出1992-2008年以来的我国国际短期资本流动的情况(见表2)。

2.模型变量的选取。(1)CF:国际短期资本流入数为三种方法的平均值,时间跨度从1994至2008年度数据(以下同);(2)ER:本文采取NDF数据的年度平均值代表人民币预期汇率;(3)CPI:以国家统计局公布的年度消费物价指数为依据;(4)GDPI:国内生产总值增速,上年为基期测算;(5)RT:利差为美联储基准利率与人民币一年期存款利率的年度平均值,因这两者均为名义利率,故不扣除通货膨胀率。

3.实证检验。本文利用Eviews3.1软件对数据进行处理,主要进行单位根检验、协整检验以及格兰杰因果关系检验分析。Granger因果关系检验要求变量是平稳的,并且相互间存在长期的均衡关系。因此在进行Granger因果关系检验前必须先检验变量的平稳性即进行单位根检验和协整性的检验。

(1)时间序列的平稳性检验

本文采取ADF法对各序列进行平稳性检验,各检验方程中,由于ER、CF、CPI均存在一定的趋势,因而包含截距项,GDPI和RT没有趋势,不包含截距项和常数项,滞后期为0或1,结果如表3所示。

如表3结论,除RT和CPI序列外,其余序列均不平稳,其一阶差分平稳,可以进行协整分析。

(2)协整关系检验

平稳性检验只是表明变量的平稳状况,要检验变量的长期均衡关系,可以采用协整分析。本文采取的是约翰逊极大似然法进行协整检验,检验结果如表4,由表4可知,CF与其他四个序列在5%的显著水平下,至少存在一个或一个以上的协整关系,符合格兰杰检验的条件。

(3)格兰杰非因果关系测试

选择滞后期为二期,CF与其他变量间的非因果关系测试结果如表5-1:

由上表可知,当滞后两阶,在90%的置信水平时,利差是资本流动的格兰杰原因,但在95%的置信水平下并不成立。其他格兰杰非因果关系均不存在。

当滞后三期时,资本流动是GDP增速的格兰杰原因见表5-2:

由测试结果可知,名义利差对于短期资本的流动存在一定的关系,但不十分显著。而多数学者检测的结论认为汇率是短期资本流动的原因也存在。另外,短期资本流动对GDP增速有因果关系。

六、结论和政策建议

(一)结论

1.名义利差对短期资本流入有一定的影响。这比较符合传统经济理论的观点,说明利率市场化改革对于减少短期资本流动波动仍然具有意义。而汇率的影响相对较小,可能与我国近年来的汇率政策变化有关。我国2005年7月进行了人民币汇率形成机制改革,人民币由原先盯住美元改为盯住一揽子货币,汇改之前的政策因素影响仍然存在,汇率在影响短期资本流动中发挥作用尚需时日。

2.短期资本流动对于国内经济稳定增长有较为明显影响。短期资本流动波动幅度过大将会影响一个国家的经济稳定,随着我国资本项目管制逐渐放开,短期资本流动的影响将更加显而易见。因此,国内经济持续稳定发展是平抑短期资本流入大幅波动的必要条件。

3.对短期资本流动的管制。2008年爆发的全球金融危机对我国产生了较为明显的影响,而1997年东南亚发生金融危机时我国受到的影响相对较小,这与当时的资本项目存在较强管制有关,而现在随着资本管制的逐渐放松,原先依靠政策进行控制的方法将不再适用,通过市场手段稳定资本流动成为必须的手段。因此,加快利率的市场化改革,完善人民币汇率形成机制,用市场手段引导短期资本流动是根本办法。

(二)政策建议

1.推进利率市场化改革,促进合理的汇率形成机制。我国的利率政策目前仍然是以官定利率为主的,利率还不能在资金配置中发挥基础作用,这不符合市场经济的规律,因此人民银行应该在利率改革中继续发挥主导作用,扩大Shibor的运用范围。另一方面,完善人民币汇率形成机制,继续采用渐进汇率改革,逐步扩大汇率弹性,最终形成富有弹性的汇率制度,防范与化解可能的金融风险。

2.加强对跨境资本流动的监管。资本流动对国内经济的稳定具有较大的影响。当前,国际金融危机的影响仍在继续,我国面临的资本流动形势具有很大的不确定,防止大规模资本流入或流出是外汇监管的首要任务。应该鼓励国际长期投资的进入,而加大对短期投资流动的限制力度,防止游资对我国外汇市场的稳定造成冲击。[10]

3.加大货币政策的国际协调与合作。我国目前是美国最大的债权国,拥有大量美元外汇储备,美元的贬值将对我国造成不可忽视的影响。在当前严峻的国际经济环境下,有必要加强与国际金融组织、其他国家货币监管当局的合作与协调,争取在货币安排上的更大话语权,主动融入国际货币体系,为我国经济的尽早恢复创造条件。■

参考文献:

[1]C.Kindleberger, International short-term capital movements, Columbia university press, 1937

[2]陈岱孙,厉以宁.国际金融学说史[M].北京:中国金融出版社,1991.

[3]吴雨珊,潘强.建国以来最大单位信用证诈骗案调查[N].21世纪经济报道,2003-06-09.

[4]梅新育.国际游资与国际金融体系[M].北京:人民出版社社,2004.

[5]国家外汇管理局.2008中国国际收支报告[Z].2008.

[6]国家外汇管理局新闻通稿.国家外汇管理局新闻发言人就银行收汇和结汇业务专项检查情况答记者[EB/OL].http:///model_safe/news/new_detail.jsp?ID=90000000000000000,273&id=3.

[7]张谊浩,裴平,方先明.中国短期国际资本流入及其动机——基于利率汇率和价格三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究,2007,(9).

[8]刘仁伍.国际短期资本流动监管理论与实证[M].北京:社会科学文献出版社,2008.

[9]曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析[J].经济研究参考,2006,(40).

[10]宋文兵.国际短期资本的流动机制[M].上海:复旦大学出版社,2000.

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