股权分置改革与股权模式的形成

【摘要】2005年，我国开始了全面股权分置改革进程，尽管改革进程中问题争议不断，但股改终将解决现有的股权流动问题，导致新的股权模式。本文就此总结了国外相关研究成果，分析了股权模式的成因，以为我国的股改提供借鉴。

一、股改进程中的争论与预期

（一）不同股权之间的利益博弈

股改是我国证券市场的独特事物，其实质在于改变国有股权的产权属性，改变国有股权的运行方式与管理方式，是对国有企业体制基础的再造式变革。股改基于我国独特的制度安排，并无现成的外来经验可资借鉴，尽管有比较一致的目标认定，但其进程完全是在探索中展开的。

国家职能部门由于各自承担职能的差异，在股改问题的认识上始终存在分歧。尽管中国证监会、国资委等五部委出台了统一的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，但从股改的整体推进过程以及其他配套改革措施的出台进程中可以看出，分歧并没有完全消除。

股改是一个系统工程，国内专家学者对很多问题的分析与研究都只是处于讨论与争论阶段，比如对价的正当性与合理性，对价的理论依据及对价水平等问题，专家学者分歧很大，甚至针锋相对：国有股、法人股支付对价是否侵害了国有股的权益？股权分割局面到底对流通股股东形成了怎样的利益侵害？流通股股东是否应该得到补偿？

（二）预期

从国家整体与长远利益的高度来看，作为对现行制度安排的改进，股改是迫在眉睫的，并将对我国的经济发展产生深刻的影响；从微观上看，股权改革将从企业内部推进公司治理结构的完善，改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，减少公司重大事项的决策成本，有助于巩固全体股东的共同利益基础；从宏观上看，股权改革将改善整个资本市场的资本运营机制，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心，提高资本市场的运行效率。

应该看到，股改是一场以政府为主导力量的改革，涉及其中的各方都有一个利益出发点，为了各自认可的利益或主动或被动地参与着这场新的资本市场的革命。可以预计的是，在政府安排的股改进程日程表的末尾，新的股权模式以及股权控制格局将出现雏形，之后将是一个新的股权模式的形成以及成熟的过程。始终伴随这个过程的，是股权背后股东利益获取方式以及股东利益保护方式的变化与演进。清醒地了解和认识股权模式的形成过程，无疑将增强对新进程方向的判断能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。

二、股权模式的成因

对于股权模式的成因，学者们从经济、历史和政治、法律等多个视角进行了研究。

（一）经济原因

Demsetz and Lehn (1985) 曾以美国为例，研究过关于社会公众股的所有权结构为什么有的分散有的却集中。他们认为影响股权集中度的因素有四个：企业规模（Value-maximizing size）、控制的潜力(control potential)、系统性管制(systematic regulation)和企业不同的潜在快感(amenity potential)。其中前三个因素比较重要。

Demsetz and Lehn(1985)认为，企业规模越大，要保持一定比例所有权的成本越大。而且，由于厌恶风险，大股东只有在较低的可以补偿风险的价格时才会增加其对企业的持股比例。这一增加的资本成本会使大公司的股东不愿去获得像小公司股东一样高的对公司的持股比例。控制的潜力最可能与企业环境的不稳定性相关，企业环境越是不稳定，股东通过更集中的股权结构对经理人行为予以更严密的控制，获得好处的可能性就更大。关于系统性管制，他们认为美国的管制限制了股东的选择余地，因此减少了行使更有效的控制权而产生的潜在利润。而且，管制还使得规则制定者也可以实施对公司经理的某种补充性监督和惩罚，因此也就减少了股东本身去从事监督活动的必要性。系统性管制的净效应是引起被管制公司的所有权分散化。

（二）历史和政治原因

Mark Roe(1994,2000)分析了美国的分散股权模式的历史和政治原因。他认为，美国的政治组织一直是很重要的，美国的联邦制度在较小的局部利益和集中的私人经济权力之间更青睐前者。

美国的政治反复地阻止金融中介机构发展到拥有足以在最大型企业中产生影响力的大量股票。美国的法律拆散中介机构、它们的投资组合和它们相互之间的协调能力，这一过程早在19世纪强行拆散美国的第二银行之日就已开始。自此以后，各州都创立了自己单独的银行体系，从而使美国银行体系在发达国家中成为最与众不同的一个。当具有大量持股潜力的其他金融机构出现时，美国法律有时也对它们进行限制。这些金融机构以保险公司为主，在某种程度上也包括共同基金和养老基金。

所有权分散的企业能够生存是因为它们的组织结构具有适应性，足以解决因技术和资本需求产生的不易控制的大型组织的治理结构问题。

同美国相比，欧洲大陆国家的公司所有权是相当集中的，比如，就德国而言，到1999年底，其89%的上市公司中至少有一个占有25%股份的大股东（Coffee，2000）。Mark Roe（1999）认为，“社会民主”是造成这种集中的所有权结构模式的主要原因，这些国家里政府通常更注重雇员而不是股东的利益。

Bebchuk（1999）、Bebchuk and Roe（1999）对集中的股权模式提出了路径依赖观以及股东股权的租金保护模型。他们认为，机构或制度的演化具有路径依赖特征：由于控制权会带来私人利益，将这种股份分别出售给小股东，小股东由于无法获得控制权收益，出价将会较低；但是，如果出售给一个新的大股东，新的大股东会继承控制权收益，他的出价将会较高。对于原来的大股东而言，他们当然要买给后者，这样，集中的所有权就会继续下去。

（三）法律原因

一般认为，公司的股权结构是受法律对小股东权利保护程度影响的。如果法律及其实施对小股东的保障比较健全，则公司的股权结构将比较分散；反之，则股权结构可能比较集中。法律对收购兼并的限制、对关联方的界定以及对强制信息披露的监控和执行、对公司投资额的限定、有关上市的规定等等，都会对股权结构产生影响。

La Porta et al（1997，1998，1999，2000）

的研究表明，在流动性高的证券与对小股东的某些特定的法律保护之间存在一个很强的统计上的显著关系。分散的所有权仅仅存在于那些特殊的法律环境中。因此，如果欧洲的证券市场主要由内部人控制的公司构成，同时如果内部人缺乏动机去保护小股东（因为成本由内部人承担），则集中的所有权模式将会是稳定的。

Coffee(2000)进一步指出，证券行业的自律行为通常是强制性的法律监管的最重要的功能性替代，从历史上看，自我监管不仅是正式的法律规则的替代品，通常也是这些法律规则的先导，这是由于在正式的法律制度尚无法采纳或执行准则以支持自我监管所激励的工商活动时，自我监管就必须存在。此外，公司法律以及与投资者保护法律的制定也存在趋同现象。Pistor(2000)分析了24个处于经济转型过程中的国家和地区（大部分为欧洲和欧亚大陆的前社会主义国家）1991~1994年股东和债权人权利发展的数据发现：尽管这些国家的初始条件存在很大的差异，但是经过广泛的法律改革，这些国家的正式法律规则存在很强的趋同趋势。法律改革首要的是对经济变化的回应。

三、大幕刚刚拉开

“股权分置”是中国股市的特殊现象，是指由于早期的制度设计，只有占股市总量三分之一的社会公众股可以上市交易（流通股），另外三分之二的非流通股（国有股和法人股）则暂不上市交易。在股权分置的制度安排下，非流通股股东和流通股股东的权益是不对等的，有时甚至是矛盾的。我国上市公司遭遇了控股股东大量的掏空和扶持行为，形成了对其他股东利益的侵害。

按照国务院的要求，2006年已基本完成股改，即基本解决股权具有不同流动性的问题。历史是重要的，它限制了制度所能够变化的方式。如果没有外部条件的重要变化，由于路径依赖原理，集中的所有权结构模式将会持续下去。

大幕已经拉开，中国的证券市场将进入一个新的发展阶段，新的股权模式也将逐步形成。

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