煤炭上市公司资本结构影响因素探析

[摘 要] 合理的资本结构有利于企业未来的发展,对企业资本结构的分析及对影响资本结构的因素进行探讨尤为重要。本文以煤炭上市公司为例,从宏观和微观两个方面对影响资本结构的因素进行分析,并提出合理化的建议。

[关键词] 煤炭上市公司;资本结构;融资

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 20 . 017

[中图分类号]F275;F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)20-0048-03

资金是企业发展的源动力,企业为了满足生产经营需要,往往会采取各种各样的方式进行筹资,不同的筹资方式组合决定了企业的资本结构。合理的资本结构可以有效降低资金成本,并能发挥财务杠杆的作用,增加企业的价值,使企业实现价值最大化。当前煤炭上市公司作为煤炭行业的佼佼者,在整个行业发展态势良好的情况下获得了迅猛的发展。但是要保持良好的增长势头,维持适合企业发展的资本结构,必须对影响资本结构的因素进行分析。

一、煤炭上市公司资本结构特征分析

我国煤炭上市公司资本结构呈现出两大特征:一是从资本构成来看,以权益融资为主,以债务融资为辅。2005-2007年,煤炭上市公司的平均资产负债率分别为49.92%、48.88%、48.61%,远低于同期全国上市公司的平均水平。而同时期美国、德国和法国煤炭采掘业的资产负债率均在60%～65%,日本企业的资产负债率更是高达80%左右。由此可见,我国煤炭上市公司在经过股权改制以后,一直保持较低的负债水平,实施稳健的财务策略。二是从负债结构来看,以流动负债为主,以长期负债为辅,三年来煤炭上市公司的长期负债占负债总额的比重约为28%,其中金牛能源、煤气化 、国阳新能、盘江股份、恒源煤电和郑州煤电仅为10%左右。

二、影响煤炭上市公司资本结构的因素

资本结构问题是多因素、多层次、多变量集合而成的一个复合型问题,决定煤炭行业资本结构水平的因素包括宏观和微观两个层面,本文将从这两个方面进行具体的分析。

(一) 宏观影响因素分析

1. 企业融资制度

企业的融资行为倾向与资本结构受到特定的市场环境限制,不同环境条件下的企业融资行为会发生明显的差异,这种差异还会随着环境条件的变化而发生变化。经济体制决定着企业的融资行为,不同的经济进程有着不同的主导型融资方式。1979 年以前,我国实行的是计划经济体制,单一的财政主导型融资方式决定着企业的资本结构。从 1979年开始,中国经济进入了转型经济体制阶段,但在相当长的时期内,银行主导型融资方式决定了企业资本结构的总体格局。1990年资本市场的建立以及随后实行的现代企业制度,使企业融资渠道不断拓宽,企业经营的自主权增大,多元化融资方式为企业资本结构的调整和优化提供了条件。

2. 行业特征

企业的行业属性是决定其资本结构水平的重要因素。行业差异是上市公司资本结构形成的显著因素,不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。首先,行业产品的稳定性对该行业资本结构的稳定性有直接影响。就具体行业来说,产品需求的变化既意味着行业风险,同时也孕育着行业机遇,但同样会致使这些行业的资本结构的不稳定性增强。其次,成长性不同的行业会使企业的资本结构产生差异。新兴、高成长的高科技行业,由于预期收入高、利润增长快,因此敢于负债。相反,成长性较差,但收入稳定的企业如煤炭、水电等能源行业倾向于低负债率。由于其利润率稳定,高负债不仅会吞噬一部分利润,而且高比例负债面临还款付息的巨大压力。最后,行业竞争环境的差异也在很大程度上影响资本结构的形成。如果企业处于一些竞争性较弱或垄断性的行业,这类行业生产经营一般不会发生问题,利润稳中有升,可适当提高负债比例;但如果企业所处的行业竞争程度较强,价格易于波动,利润难以稳定,则应降低负债比例以避免财务风险。

3. 资本市场发展规模

在资本市场发达、资本流动性强的条件下,企业的边际资本成本曲线相对比较平缓。企业可以较低的成本获得数额较大的资本。由于资本成本低,企业可相应多负债。企业获取资本能力的高低最终取决于资本市场的供需。在我国的资本市场起步之前,企业融资的主要来源是银行贷款,导致企业资产负债比率都较高。1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立,资本市场的发展为企业拓展了新的融资渠道,也改变了企业资本过分依赖银行贷款的现象,同时也降低了企业的资产负债率。通过资本市场的融资,有利于增加煤炭企业的资金,可以有效降低煤炭行业的负债水平,改善煤炭上市公司的资本结构。

4. 国家的税收政策

根据MM理论可知,债务的避税利益使得举债变得有利可图,负债利息是一项可免税费用。因此,公司所得税税率越高,其举债筹资的好处就越大,这将刺激企业倾向于选择负债筹资。国家为煤炭行业提供了各种政策支持,特别是企业所得税优惠也是影响我国煤炭行业资本结构的一个重要因素。

(二)微观影响因素

影响煤炭上市公司资本结构的微观因素很多,如资产构成、企业规模、盈利能力、股权结构、成长性、偿债能力、非债务税盾、波动性等,本文将从资产构成、企业规模、盈利能力、股权结构等4个方面进行分析。

1. 资产构成

资本结构理论认为,资产构成影响着资本结构的选择。根据代理成本理论,由于股东和债权人的利益冲突,债权人面临着道德风险和逆向选择问题。当公司将债务投资于风险高的资产时,会从债权人那里谋取价值,于是出现资产替代问题。有形资产的担保能在一定程度上降低债务代理成本。从资本结构破产成本理论来看,带抵押债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失,限制了股东侵占债务人财富数额。在公司破产时,有形资产比无形资产价值更高。融资优序理论指出,通过发行担保债务,可以缓解公司经理与外部股东之间的信息不对称程度,担保债务具有增加公司股权价值的优势。因为发行新的证券必然存在各种成本,而企业管理者比外部股东对这些成本有更充分的信息。为了保护自己的利益,股东往往会阻止企业发行新的证券。但发行由己知价值的财产作担保的债券就可以避免这些成本,从而受到股东的欢迎。因此,能用作担保资产越多的企业被预期会利用这一优势发行更多的债券。具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。煤炭企业主要从事煤炭采选和销售,在矿井、洗选煤、运输、通风、安全等方面的固定资产投入巨大,固定资产一般占总资产的50%～60%,流动资产比重较小,一般不超过总资产的40%。可见,流动资产占总资产比重低是煤炭上市公司资产负债率低的原因之一。

2. 企业规模

企业规模被认为在资本结构的选择中起着重要作用。根据权衡理论,大公司倾向于多元化经营或纵向一体化战略,具有较稳定的现金流量,可以优先使用与企业外部资本市场所筹集资金的成本相比资金成本更为便宜一些的内部资本市场的资金,提高企业资金的使用效率,从而减少交易费用,降低资金成本。大公司可以有效分散风险,不易受财务困境的影响,因此,破产成本将随公司规模的增大而减少。从信息传递方面看,公司规模可能与内部人和外部投资人间的信息不对称水平负相关,公司规模也可以是外部投资者所能获得信息的一个度量。Fama和Jensen(1983)认为大公司比小公司更倾向于向贷款人提供更多的信息,因此对大公司的监督成本较少,大公司具有较强的还贷能力。从代理成本的视角看,因为小公司的经理更倾向于大股东,且更能从一个投资项目向另外一个投资项目转移,对小公司而言,债权人和股东间的冲突更严重。然而,这个问题可以通过短期负债、可转换债券和长期银行负债的使用加以缓解。我国煤炭上市公司具有规模和管理上的优势,有利于企业资本结构的适度调整。

3. 盈利能力

Myers 和 Majluf(1984)顺序融资理论认为,用留存收益融资的成本要低于负债融资,而负债融资的成本又低于股权融资,因此企业获利能力越强,就越可能保留较多的内部盈余满足公司融资需要,而不依赖于外部融资,从而获利能力愈强者,负债比率会愈低。根据煤炭上市公司2008年上半年年报披露情况计算,整个板块实现主营业务收入较上年同期增长47.94%;毛利水平达到42.44%,较上年同期增加0.89个百分点;利润总额较上年同期增长62.29%;扣除非经常性损益后净利润313.29亿元,较上年同期增长135.21亿元(75.93%);通过这些数据可以看出煤炭上市公司具有较强的盈利能力。

4. 股权结构

冯根福 等(2000)首先注意到中国上市公司股权结构与资本结构的关系,将股权结构的流动性特征纳入资本结构影响因素的分析框架,得到控股股东结构与账面短期负债比率及账面资产负债率负相关、股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论。但也有分析指出,由于在我国的上市公司中,经理人拥有的股份相当有限,因此并不能对公司的股权结构构成实质性的影响。反而是中国上市公司独特的股权结构安排,即存在着大量的非流通股股权以及非流通股中国有股和法人股占据最大的比重,使得中国的上市公司具有一种超稳定的股权结构。综观2007年我国煤炭上市公司的股权结构,非流通股占到67.46%。非流通股的存在造成事实上的同股不同权、同股不同利的现象,反而成为当今市场发展的最大障碍和极不稳定的因素。由于国家控股的公司易受到政府行政干预,其很有可能像国有公司那样拥有较高的负债率,即债务对其呈现一种软约束。

三、优化煤炭上市公司资本结构的建议

企业的资本结构直接决定企业的收益和风险,煤炭行业中流动负债比重较高,约束了企业扩大总负债的动机和能力,容易出现资金周转困难,造成资金链断裂,从而增加流动性风险和信用风险。煤炭企业要合理安排资本结构,必须处理好对资本结构产生影响的诸多因素,以使企业的融资效益达到最大。首先,作为国民经济中的重要能源行业,煤炭企业要根据整个宏观经济的发展状况来调整自身的资本结构,如利率、通货膨胀、经济周期、GDP增长率等,确定适合企业自身的资本结构。其次,要考虑行业特点,在安排资本结构时,增加资本结构弹性,以应付突发事故造成的停产及支付压力。最后,根据影响煤炭企业的诸多微观因素,企业要结合自身的实际情况,分析对本企业资本结构影响较大的因素,并进行相应的改进。如有的企业需要改变股权结构,有的需要通过吸收兼并扩大企业规模等。总之,企业资本结构的形成涉及各方面的因素,企业要妥善处理各因素之间的关系,以促进企业的长远发展。

主要参考文献

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