农业股将迎来十年牛市

高估值下的防御板块

2005年6月以来，中国资本市场进入了空前的大牛市。经过两年多的急速上升，近期上证指数突破了5900点的历史高位。随着建设银行、中国神华以及中石油三大巨头回归A股市场，预计沪深股市总市值将很快超过30万亿元。

“你可以跑不过刘翔，但一定要跑过CPI”。 这已经成为通胀时代最热门的流行语。反映到资本市场上，金融、地产、有色金属等股票无疑具有极高的投资价值。但这类股票的价格已经飙升到了一个令人目瞪口呆的的高度，单纯从股票市值上来看，中国的银行、保险、电信都是全世界最大的。无论何种估值模式都无法解释这种状况，唯一的解释就是流动性泛滥。大量的“傻钱”不由得让人联想到上次美国纳斯达克股市所经历的互联网泡沫。

2000年，无数投资者被互联网狂潮吸引，疯狂的美国基金经理们创造性地提出了“市梦率”的概念让人激动不已，全球投资者和陷入了集体性的癫狂。随后两年泡沫破灭，平日里耳熟能详的美国传奇上市公司的股价也一落千丈，不及股价颠峰期的零头，更多的公司则破产退市，成为了废纸。

美国沃顿商学院杰里米•西格尔教授对此作出了解释，他提出了”增长率陷阱”概念，认为增长率陷阱诱使投资者购买那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金，人们对于增长不懈地追求导致——购买热门公司——寻找激动人心的新技术——投资于快速发展的国家这一链条的形成。但这并不能得到丰厚的回报。

杰里米•西格尔教授通过细致的研究，向投资者证明了一个事实：最佳的长期股票不一定要通过“价值”或者“增长率”的概念来界定，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业。杰里米•西格尔教授的论断为我们指出了方向，那就是投资那些被忽视的板块，由于估值较低，这些板块在未来也许会跑赢大势。

中国股市的发展也在一定程度地印证了他的观点。在著名的“5.19”行情里,科技网络股出尽了风头,网络、软件、纳米、有线电视概念层出不穷，而在随后的几年，投资者却遭受了巨大的损失。当年的明星股票如国嘉实业、拓普软件、创智科技等已经退市或被重组，而中关村（000931）、北大高科、青鸟天桥等股票至今仍在亏损的泥潭里苦苦挣扎，而当年被认为是夕阳产业的钢铁、石化则在随后的几年里大放异彩，投资者在这些板快中取得了丰厚的回报。

预计在人民币升值和通货膨胀趋势尚未出现拐点的情况下，银行、地产、有色金属等板块股票仍将持续活跃。但由于估值相对较低，前期涨幅滞后于大盘，农业股票的安全边际要大于其他板块，并且未来的投资空间可能会更大。国际著名的投资大师罗杰斯也反复强调农业是未来十年最值得投资的行业之一，并表示农业比黄金更好，会投更多资金到棉和糖中去。

相对而言，农产品是目前市场上相对估值较低的一个领域，农业板块是被大多数投资者忽视的板块。被忽视的一个重要原因是源于投资者的幻觉。2007年9月，国际金价成功突破27年高点，以730.60美元/盎司收盘，引发了投资者的欢呼，但实际上，小麦、猪肉等商品的涨幅在过去的一年内不但远远跑赢了CPI，而且比黄金的涨幅要大的多，而不少投资于农产品的炒家也获益颇丰。媒体报道，北京的一名猪肉炒家囤积猪肉两个月就净赚了200万元。

2007年9月，国家税务总局发布《关于调整核定征收企业所得税应税所得率的通知》，根据新的核定，农林牧渔业应税所得率为3%-10%，此前，它属于“其他行业”项，应税所得率为10%－30%。不久前，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究促进油料生产和奶业发展工作。

从2004年起，“三农”问题连续四年入选中央“一号文件”。预计在即将召开的十七大会议上，“三农”问题毫无悬念地将再度成为全社会焦点，一系列重农、惠农政策政策无的出台无不在传达着这样的一个强烈信号，国家对农业的扶持正在进一步深化。

民以食为天，农业是作为国之根本理应受到重视，在流动性泛滥以及和通货膨胀的大背景下，大多数股票普遍高估值，农业类股票作为防御型选择也值得投资者关注，谁敢断言说，农业板块的股票不会克隆“钢铁”、“石化”板块的走势呢？

廉价农产品时代终结造就的“牛”板块

根据国家统计局最新统计， 8月份居民消费价格总水平（CPI）同比上涨6.5%，食品类价格同比上涨18.2%。其中，粮食价格上涨6.4%，油脂价格上涨34.6%，肉禽及其制品价格上涨49.0%，鲜蛋价格上涨23.6%，水产品价格上涨6.2%，鲜菜价格上涨22.5%，鲜果价格下降3.3%，调味品价格上涨4.4%。（见图1）

猪肉价格带动的食品涨价风潮，以前所未有的速度和范围传播着，也引发了央行对于通货膨胀的担忧。央行发布的《第二季度货币政策执行报告》指出，“目前，前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮行业，因此，有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨。”

实际上，农产品价格上涨并不仅仅发生在中国，而是一个全球性的现象。从北京、伦敦到莫斯科、悉尼，从中国的猪肉到德国的咖啡，俄罗斯的面包，全球的消费者无一不感受到前所未有的食品价格飞涨压力。

自2006年下半年以来，全球玉米、小麦和大豆等粮食价格持续上涨，推动了相关的食品价格走高，并通过饲料的传导作用（见图2）推动肉类和奶类等食品价格上扬。今年以来，国际上主要农产品价格涨势不减，8月份，全球玉米价格期货和现货价格分别比去年同期上涨44%和32%，小麦分别上涨73%和68%，大豆分别上涨52%和40%。

造成全球食品价格上涨原因很多。首先，全球经济的的持续繁荣使人们越来越富裕，消费了更多的粮食和蔬菜，买得起更多的肉、蛋和奶。而同时，全球粮食供给却出现了短缺，2006年全球谷物产量19.85亿吨，比上年减产3300万吨，其中小麦减产2700万吨，全球粮食库存降到20年来的最低点。

其次是全球石油价格的高涨，使得美国、巴西这些农业大国将更多的粮食用作工业用途，利用玉米加工燃料乙醇、大豆和棕榈油制造生物柴油增加。美国农业部预计2007年美国收获的玉米将有27％用于生产乙醇，未来更多的玉米将被用于生产乙醇，对玉米生产的乙醇燃料需求的增加，是导致2006年上半年世界粮食储备减少的主要原因。

就中国的情况分析，国内粮食价格的上涨明显受到了国际市场影响。中国农产品价格上涨带有明显的恢复性质。近十年来，我国主要农产品一直低位运行，主要农产品的价格大多数低于十年前的水平，而同期，种植养殖成本随着生产资料价格和农村劳动力价格的上涨而大幅上升。

猪肉价格成为了我国新一轮物价上涨的导火索。2006年上半年生猪价格跌低迷导致生猪存栏下降，从去年下半年生猪价格开始进入周期性上涨阶段，而我国部分地区出现的疫情，也加剧了生猪供应的紧张。

长城证券认为，从表象分析来看，食品类价格上涨的主要驱动因素是国家粮价上涨、种养殖成本提高与市场周期性波动。但是深层次上，“上游生产要素价格长期低估”是问题所在。生产要素主要是指劳动力、土地、资金、资源、粮食等，市场化将使得资源价格得以提升反映其本身价值。

从长期的眼光来看，廉价农产品的时代正在走向终结，消费者的好日子结束了。全球人口的增长、耕地资源的的稀缺、以及石油价格的上涨使农产品进入了全面的牛市。作为投资者来说，要深刻理解这种变化趋势，把握其中的投资机会。

就农业板块而言，中信证券认为农业板块业绩拐点于2004 年已经出现，至今行业景气继续维持高位运行，同时政策对于农业行业的扶持力度还将进一步延续，农业行业龙头竞争能力进一步提高，企业盈利状况正逐步改善，因此估值水平将得到改善，我国部分农产品在生产综合成本、价格以及政策上的国际比较优势依然存在，相关行业龙头企业扩张空间依然较大。

农业板块走势整体滞后大盘

目前沪深两市的农林牧渔板块共有46家上市公司。2007年9月30日，农林牧渔指数达到709.96点（见图3），如果2005年7月21日的最低点134.63点算起，指数上涨了527.34%，接近指数的涨幅。相比而言，地产指数从同期的涨幅高达1190.4%，金融板块873.76%，金属指数810.46%。 差距相当大。

农业类上市公司的涨幅滞后源于整体盈利状况以及成长性不佳。2007年半年报表显示，行业总收入为141.37亿元，同比增长1.63%；实现营业利润7.12亿元，同比增长0.21%；实现投资收益1.64亿元，同比增长602.83%。实现净利润6.25亿元，同比增长11.83%，如剔除投资收益因素，行业整体净利润并没有得到大幅提升，主业盈利能力反而下降；经营活动产生的现金流量净额为18.44亿元，同比减少41.35%。上半年农林牧渔行业加权平均每股收益仅为0.05元，平均市盈率达到77倍，在所有51个行业中排名第11位。

与一般的财务分析不同,我们更多的是基于价值链和资源的观点来研究上市公司。从产业价值链的价格传导顺序（见图4）来说，在这一轮农产品价格上涨

中，价格传导顺序依次是从粮食—饲料—养殖业—加工业—消费者。上游农业部门的资源稀缺使其明显受益于整个行业的景气，而中下游则更多的是一种成本的提高和价格跟随，其上市公司的价值更多取决于企业的规模实力能否消化成本涨价因素，以及向下游的价格转嫁能力。

由于我国农业类上市公司大都是加工类企业，处于产业链中下游。2007年上半年，农产品价格上涨并没有带来业绩的提升，反而加重了公司的经营成本。

在整个产业链当中，种植业和生物疫苗子行业景气度最高，粮食涨价对北大荒等公司的影响相当积极。而以新希望（000876）、通威股份（600438）为代表的饲料行业遭遇到很大的成本压力，整体毛利率水平出现下降。

2006年，动物疫苗行业受到养殖业的影响，市场容量减少、毛利率有所下降。而今年以来，国家强制推行的生物防疫体系的建设则打开了中牧股份（600195）和金宇集团（600201）等相关上市公司的成长空间。

畜牧养殖业是目前农业板块中景气度最高的子行业。虽然政府加强了对流通领域的干预，并出台诸如为生猪提供保险的扶持政策，但短期内无法改变猪肉的供给格局，预计未来肉价仍将高位运行。

猪肉涨价对相关的上市公司的影响苦乐不均。分析猪肉涨价对上市公司的影响，主要看其在所处行业价值链中的位置。在整个行业价格传导过程中，上游公司较为主动并且受益最大，而中下游公司则受制于成本提高，传导时间和转嫁能力都有所欠缺。

由于种种原因，2007年上半年渔业上市公司毛利率同比下降了6%，但31%的平均毛利率水平，仍然远超农业板块整体的毛利率水平。其中，海水渔业整体素质优良，毛利率较高。中国渔业类上市公司大多从事珍品养殖，具备一定的定价权，半年报显示，獐子岛（002069）的水产养殖毛利率高达63.56%，中国经济持续快速成长，消费者的购买能力的提升对这些上市公司是长期利好。

从农业产业链条分析,种业处于整个价值链的高端,中国种业每年的价值额在200-300亿元,市场空间非常大。但由于行业竞争激烈，技术含量低、生产商众多、地方保护主义盛行，导致我国种业上市公司盈利和成长性不理想，2007年上半年，种业上市公司共实现收入16.4亿元，比去年同期下降22%。

受益于木材价格的上涨，林业上市公司总收入为10.55亿元，比去年同期增长了14.5%。但由于砍伐限制以及产品结构等问题，林业公司增收不增效，毛利率略有下降。

农业板块中最值得关注的个股

在一轮牛市中，板块轮动很快，个股也热点纷呈，农业板块由于涨幅滞后而且又处于通胀时代和廉价农产品的终结时代，后市的投资机会凸现。

此外，在通货膨胀年代，对上市公司的估值判断主要从企业的资源角度，资源的稀缺性使的那些拥有更多资源的企业将能够有效地抵御通货膨胀的影响。我们把资源定义为所有资产、能力、组织程序、信息、知识等由企业控制，并使企业能够制定和实施价值创造战略的资源。企业的三种重要资源是有形资源、无形资源和组织能力。

基于资源的观点认为，企业的核心竞争力源于各项资源的独特组合创造，资源本身并不能产生竞争优势，只有当组织资源有价值的时候，资源才能成为竞争优势的来源。

中国的很多上市公司拥有大量的资源，却一直未能有效利用。中国的不少上市公司就像守着“金山”的乞丐一样，不过这也是令我们对其感兴趣的地方，一旦这些资源被有效利用，企业的成长就将变为现实，企业的价值也将重新被评估。因此，我们密切关注那些能使这些资源有效利用的“导火索”。基于上述观点，我们认为以下的农业上市公司在未来存在着投资机会。

具有大量稀缺资源的公司这些上市公司包括拥有大量土地资源的北大荒（600598）和林地资源的永安林业（000663）。这些公司处于产业链的最上游，资源属性使其受益于通货膨胀。

a. 北大荒（600598）---中国第一大“地主”

公司是我国目前规模最大,现代化水平最高的农业上市公司,拥有62.4万公顷耕地和24万公顷可垦荒地，公司经营模式类似“地主”，利润主要依靠“土地转包”收益。公司承包费收入与粮价存在正相关，粮价持续上涨对公司业绩产生积极的影响，承包收入的上涨也使得应收款坏账率迅速下降。

北大荒的最大亮点在于其无以伦比的土地资源优势，其母公司北大荒集团土地控制面积5.44万平方公里，比荷兰的国土面积还大1.3万平方公里，是中国耕地规模最大、现代化程度最高的农业企业集团。

从长期的角度来看，我们认为北大荒的的潜在价值并未被充分挖掘。如以和香港上市的超大现代农业（0682.HK）做个估值对比，北大荒的资源条件是超大现代所不可比拟的。在营业额和土地资源远高于超大现代的情况下，公司的市场价值却仅仅比其高50%左右，总资产甚至还少15亿（见表）。

从资源的观点来分析北大荒的核心竞争力，我们认为其估值是被大大低估了，这种低估源于其相对较低的经营效率，不过这也意味着未来北大荒具备巨大的成长空间。未来的关键要看北大荒如何提高经营效率，调整经营模式，一旦将其潜在的巨大的资源优势发挥出来，转变成现实的利润,北大荒的未来投资前景不可估量，同时也必须密切关注集团的未来战略动向。

b、林业上市公司如永安林业、吉林森工和景谷林业等。

全球农产品价格上涨、主要林木出口国提升关税、林业经营的长周期特性，林地成为越来越稀缺的资源，资源是衡量林业上市公司长期发展能力和和潜在价值所在。在林业上市公司中，我们看好永安林业（000663），公司拥有林地面积达181万亩，林地面积居福建第一，全国第六，随着林地资源的持续升值，公司未来将取得丰厚的收益。

c、具备特殊资源的上市公司。

由于国内外市场消费旺盛，具备资源属性的海水养殖业具备相当的景气度。好当家的刺参，獐子岛的鲍鱼，阳澄湖的大闸蟹等都具备特定的生长环境、极高的市场价值和品牌美誉度。由于市场需求旺盛，这些产品往往供不应求，因此相关公司往往处于卖方市场，具备很强的定价能力，产品的毛利率很高。

獐子岛（002069）是目前国内最大海珍品养殖企业，拥有确权水域面积达到65.63万亩，稀缺的海域资源和独特的养殖模式使其具备很强的定价权。公司目前正处在从资源型企业向市场型企业转型过程中，如何把资源优势变为市场销售，是公司着力解决的问题。我们认为，公司是具备很强的核心竞争力的成长性公司，未来发展前途看好，从投资角度来看，唯一的不足是股价较高，虽然如此，仍值得投资者密切关注。

洞庭水殖（600257）是湖南一家具有垄断自然资源的淡水养殖上市公司，公司拥有洞庭湖可用于淡水养殖的六个湖面中的五个，养殖面积达达41.3万亩，规模位居全国第一，到2011年，公司计划将其养殖面积将扩大到100万亩。

公司正筹划以不低于8.69元/股的价格增发不超过6000万股，募集资金用于收购新疆博斯腾湖水面养殖，博斯腾湖湖水品质优良、面积达到980.4平方公里，被称为“塞外明珠”。公司生产的阳澄湖大闸蟹一只卖到上百元，被称为“蟹中茅台”，国家质检总局宣布对阳澄湖大闸蟹实施原产地域产品保护政策对于洞庭水殖是一个大利好。

短期内受益于行业景气的公司受益于猪肉涨价，猪肉板块相关公司得到了投资者的关注，不过我们认为，该板块受制于规模偏小和成本上升因素，该板块实际获得的利益不大，对于生猪屠宰和加工行业来说，影响更是偏负面，目前该板块更多的是概念炒作。

新五丰（600975）为外向型农业产业化企业，目前主要生产经营供港澳生猪，公司活大猪出口占全国出口香港市场22.25%的市场份额，占澳门市场19.21%的市场份额。公司销售的大部分猪肉源于外购，生猪自养比率仅有20%左右。

其对港澳的出口生猪毛利率比去年底有了大幅度下降，由2006年底的17%降到2007年中期的6.2%，而内销的猪肉相对毛利率则从-5.5%上升到15.83%。由于其出口数量远远大于内销量，加上政策对其谈判地位的制约，无法将上游成本转嫁到下游,因此我们预计生猪涨价对其业绩的影响偏负面。

裕丰股份（600559）2007年上半年猪肉业务大幅度萎缩，更凸显了生猪养殖业务在公司整体战略中的不和谐。公司的生猪养殖业务自上市以来盈利能力一直欠佳，近年来更是陷入了亏损状态，2007年中期，种猪、商品猪业务营业额只有2037.75万元，毛利率4.77%，比2006年还有所降低。公司正在进行战略转型，未来将专著于白酒业的发展，预计生猪养殖将会逐步被剥离。

福成五丰（600965)是我国最大的牛肉养殖加工基地之一，也是麦当劳北方最大的牛肉供应商。活牛资源紧张致使屠宰业务下滑，营业利润由9.27%下降到了5.76%。而养殖业务受益于活牛价格上涨，销售收入比去年同期增加 13.99%。

顺鑫农业（000860）年生猪屠宰能力为450万头，拥有北京市场45%的份额。但是公司大多数生猪来源于收购，而生猪屠宰作为加工的中间环节，仅收取微薄的加工费，公司生猪屠宰中的单猪净利润在10元左右，肉价上涨对其影响不大，2007年上半年，新希望的屠宰及肉制品的毛利率为-1.36%，猪肉涨价对猪肉屠宰和肉加工行业影响偏负面。

此外，还可重点关注顺鑫农业的白酒业发展。公司生产的牛栏山二锅头占主营收入比重不足17%，但利润却占了50%，是公司未来发展最有核心竞争力和持续发展的项目。司地处北京也使其具备了奥运概念，刚刚又完成了定向增发，具备一定的炒作价值，值得投资者关注。

具备强大组织能力的公司组织能力不是特定的有形或无形资源，而是企业用来把投入转化成产出的能力。在这类公司中，我们看好通威股份和新希望这两家民营企业，这两家企业都具有相当的规模和强大的组织能力，其公司管理层具备强烈的企业家精神。

新希望（000876)主营业务为饲料、乳品、生猪屠宰及猪肉制品的生产与销售。粮食和猪肉价格的飞涨使得公司的在原料和终端两头受挤，主业盈利能力弱化，资产负债率走高。公司上半年综合毛利率为10.08%，分别较上年同期和全年水平低4.3个百分点和3.74个百分点，投资收益竟占到营业利润的120%以上。

公司的一大亮点在于公司拥有大量金融资产。公司持有民生银行6.08亿股份，占其总股本的5.98％，民生人寿7.234％的股份，随着资本市场的发展，公司投资的金融资产已经获得丰厚的投资收益。同时公司还在准备公开增发股票。公司的强大的资金实力和资本运作将成为公司未来发展的引擎，推动公司的扩张和整合。基于上述理由，我们认为，公司的未来发展值得高度期待。

通威股份（600438）作为我国饲料业巨头，其最大的优势在于规模化经营和产业链一体化战略。公司计划实施的增发方案将大幅度提升公司的饲料产能，预计16个增发项目将新增产能235万吨，到2008年将增加产量约140万吨，占通威2006年230万吨饲料产量的61%。

公司真该实施产业纵向一体化战略，从水产走向禽畜渗透，在打造“鱼链”的基础上，也开始打造“鸭链”和“猪链”，通过打通食品加工业的上下游，通威股份成功地打造了一种新的盈利模式。

具有大量无形资源的上市公司这些资源包括人力资源、创新资源、声誉资源、企业文化等。农业类上市公司里，我们比较看好中牧股份、隆平高科、登海种业的强大的产品创新能力及品牌价值。

中牧股份（600195）是国内生物制品领域龙头企业，具备较高的市场占有率。公司的产品盈利能力突出，近年来毛利率一直都保持在55%左右。由于国家已开始对猪瘟和高致病性猪蓝耳病采取全面免费强制免疫，未来行业规模将出现爆发式增长，动物疫病防疫体系的建立为中牧股份的长期发展提供了空间。

隆平高科（000998）为世界杂交水稻行业龙头,在产品研发方面具有非常强的核心竞争优势, “袁隆平”品牌价值高达千亿元，公司的业绩一直比较平稳，如何将技术和品牌优势转化成利润将决定公司的未来走向。公司在资本运作方面迈出了一大步，通过收购亚华种业的种业资产，公司进一步巩固种业龙头地位，未来要关注公司的整合协同效应对于业绩的提升。

私人理财投资视点

综合个股基本面、价格、基金持仓等各种因素，我们认为，投资者可以重点关注那些产业链上游和中游具有核心竞争优势的公司，以北大荒为代表的种植业和和以中牧股份为代表的动物疫苗行业景气度迅速上升，机构大幅度增持，值得投资者重点关注；养殖业主要关注资源优势突出的獐子岛和洞庭水殖，獐子岛不足在于股价偏高，洞庭水殖价位相对较低，加上增发题材，具备了一定的炒作价值；在饲料行业中，通威股份和新希望具备规模优势，不过我们更加看好新希望的未来。

推荐访问:牛市 农业 将迎来